ＰＥ缘何私有化“自然美”？

于　辉

“自然美”的退市，凸显出国际PE投资上市公司的新思路

在低估值环境下私有化上市公司，帮助其提升业绩后再重新上市，从中获取高额回报

如果要给PE投资上市公司找一个案例做注脚的话，那么，2008年11月25日公布退市方案的“自然美”(HK0157)，即是新近的一个。它的退市，凸显出国际PE投资上市公司的主要思路：在低估值环境下私有化上市公司，帮助其提升业绩后再重新通过IPO退出，从中获取高回报!

股票交易不活跃，业绩停滞不前

创办于上世纪80年代的“自然美”，是一家颇负盛名的化妆品公司，其生产和销售的护肤、美容及香薰产品，在市场上深得女性消费者喜欢；此外，“自然美”还为女性提供护肤、美容、水疗等方面的资讯和培训服务，公司发展非常迅速，现已在全球多个国家和地区拥有2500家直营、加盟连锁店及百货专柜。公司也已于2002年3月在香港联交所上市。

但是，上市以后，该公司的股票在二级市场的表现始终差强人意：不仅股价低(上市以来，最高收盘价只有2，77元)，而且交易量少。

在这种情况下，一家PE找上门来，与“自然美”实际控制人蔡燕玉商讨将“自然美”私有化的问题。该PE名叫CVC，成立于1999年，在香港、北京、首尔、新加坡、东京和悉尼等地都设有办事处，管理的基金金额高达68亿美元。

此时的蔡燕玉，一方面对“自然美”在二级市场上的表现不满意，另一方面，也为“自然美”的增长乏力而伤脑筋。她对PE表示，私有化的建议可以考虑。

PE看上“自然美”，也是有理由的：其一，“自然美”本身的资质较好，经营业绩一直增长平稳；其二，“自然美”成交量少，市值低，收购代价小。2008年10月份以来，“自然美”市盈率一直在2～3倍间徘徊；其三，“自然美”公众股占比仅34.5％，若私有化，需要支付给公众股东的现金额不会太高。

双方经过充分沟通，最终就私有化问题达成了一致。2008年11月25日，“自然美”公告了私有化方案。整个方案以“换股收购+现金收购”的方式进行，如下页图所示。

补偿各类股东，处置购股权证

私有化之前，“自然美”的股权结构为：三家个人股东股权占比65.5％(蔡燕玉41.9％，苏建诚11.8％，苏诗瑗11.8％，可视为一致行动人)；公众股东合计持股34.5％。除此之外，“自然美”还对外发行了285万股购股权证。

根据方案，私有化将由CVC全资拥有的“持股公司”(GRHL)牵头完成。“持股公司”推出了一套包含两项选择的方案，对“自然美”各类股东、购股权证持有者做出补偿。

1补偿各类股东。根据方案，cvc为“自然美”股东提供了两项获取补偿的选择：

现金选择：即1股“自然美”股票可换取1.2港元现金。1.20港元的股价，较2008年11月5日止10个交易日的加权平均收市价约有10％的溢价；较每股净资产溢价超过150％。

“持股公司”股份选择：即每股“自然美”股票，可以换取0.000047股“持股公司”普通股及0.117868股优先股，另加现金0.28港元。

各股东可以在这两项选择中任选一项(蔡燕玉等3人选择了后者)，没有做出选择的股东，将默认为现金选择。在此过程中，现金选择及“持股公司”股份选择的现金部分，均由Bidco支付。

2处置购股权证。Bidco还向“自然美”发行在外的285万股购股权证提出了现金收购建议。285万购股权证中，有64万股行权价为1.76港元；另外的221万股，行权价为1.69港元。考虑到“自然美”现有股票每股获得的“现金选择”价仅为1.2港元，购股权证持有者不会有动力行权购股。

因为购股权证持有者如果以1.69港元(或1.76港元)以上的价格获得“自然美”的新增股票，那么，这些股票很可能只能以1.2港元的价格卖给Bidco!这显然是个亏本的买卖，理性的购股权证持有者都不会做这种傻事。因而，购股权证的价值其实为零。

这两个动作完成后，“自然美”的所有股份和购股权证都将会被注销，“自然美”从联交所退市。同时，“自然美”将会向依照Bidco实际所付出的收购资金向其增发新股，成为其全资子公司。

“双兴”股权结构埋伏笔

按照前文中所提到的私有化方案，“自然美”股东拥有两项选择。但是，如果从现实利益出发，现金选择恐怕是大多数股东的首选。我们可以从方案提示的“持股公司风险要素”中做出判断：私人持股公司股份缺乏流通性，不能随时买卖；持股公司并无于任何证交所上市，故不受上市规则之保障(只受公司法及开曼群岛法例监管)，概不保证持股公司股份将派付任何股息。

这也就是说，如果“自然美”股东将股份转换为“持股公司”股份，需要多久才能套现获利?说不清楚。又由于缺乏上市规则的保护，如果未来大股东(CVC)变着戏法要侵害其他股东(尤其是弱势的中小股东)的利益，那这些股东也就只有干瞪眼的份了!除非他们在私有化之时就与CVC签署了保护自身利益的相关协议(“自然美”原大股东就这么干了)。所以，理性的“自然美”公众股东，一般都会选择获取现金。

如果“自然美”公众股东的实际选择正如推断所言，那么，私有化完成后“持股公司”的股权结构将会是：CVC占比51％，“自然美”原大股东占比49％。但如果公众股东做出了相反的选择，即都选择了“持股公司”股份选择，那么，“持股公司”的股权结构将会是：CVC占股40.56％，原“自然美”大股东占股38.97％，公众股东占股20.47％。

当然，这只是两种比较理想化的情形。真实的情况，可能会介乎二者之间。

但是，不论公众股东做何选择，在“持股公司”中，CVC所占的股权比例，都只会比二股东(即原“自然美”大股东)高出一两个百分点。这种“双头”的股权结构，很容易使我们对“自然美”的前途产生一些猜想，比如说——CVC接管“自然美”后，通过努力提升其业绩，待整个市场行情回暖后再择机IPO退出。然后，二股东自然而然地“荣升”为大股东，再次获得“自然美”的实际控制权。这恐怕也是蔡燕玉等人在将“自然美”私有化之时(也就是现在)就打好的“如意算盘”吧。