护航中国创业板

张子健

如何做好市场的制度创新，保障创业板的有效运行，成为眼下一道新的课题

历经十年沉浮，号称中国版纳斯达克的创业板大帆船，终于浮出水面。以2009年7月26日起开始接受发行申请为标志，创业板扬帆启航。

接下来的时间，政策与法治的风帆也将逐渐编织成型，不少投资者盼望着这艘大船能够创造出中国股市新的奇迹，然而，在这个信息膨胀而又混乱的时代，如何纵情冲浪创业板，或许投资者更需要擦亮眼睛。

十年间，创业板让中国新兴科技企业们翘首以盼，始终渴望登上这个融资平台，以期得到超常发展。而广大投资者，对创业板最直接的反应就是“高风险、高收益”。

有人觉得它很刺激，期待着经历一场惊心动魄的博弈；还有人出于对主板市场存在各种问题的无奈，将其视为又一个散户的“绞肉机”。那么，如何保障创业板良性运行、为创业者和投资者们保驾护航?这无疑是最需要拭目以待的。

再识战略深意

就在中国创业板即将扬帆启程时，人们对有“全球创业板的典范”之称的美国纳斯达克市场也投以更多的目光。

过去数十年来，这里培育出了微软、英特尔、苹果、思科等一大批世界高科技巨头，无数成功的企业和财富的传奇故事令其在全球资本市场散发着独特的魅力。2000年年初，纳斯达克总市值一度超过了66000亿美元，成交金额达到20万亿美元，相当于纽约证券交易所的两倍。从1992到2000年，共有4200多家公司在纳斯达克上市，数量超过纽约交易所近5倍。

纳斯达克的成功，为全球创业板市场树立了一个标本。中国会不会再次上演纳斯达克的辉煌?中国推出创业板的价值究竟有多大?

近日，在接受《新经济导刊》专访时，中国人民大学金融与证券研究所副所长、著名金融专家赵锡军教授表示，中国创业板的推出，其目的是多方面的：首先一个基本目的，是为创业期的企业，提供一个融资平台，通过市场机制，有效评价刨业资产价值，促进知识与资本的结合，推动知识经济的发展；其次是为风险投资基金提供“出口”，分散风险投资的风险，促进高科技投资的良性循环，提高高科技投资资源的流动和使用效率；再者，可以促进企业规范运作，推进现代企业制度的建立。

“在宏观意义上，启动创业板，对于产业升级、经济结构调整乃至整个国家发展而言，都会受益良多。创业板会产生一批优秀的创业企业，助其成为新一轮产业升级中能发挥领头作用的巨头。同时，能够提供一个融资平台，成为一个基础性的资本供应设施。”赵锡军分析道。

从投资角度上看，创业板为投资者提供了一个更宽广的选择。此前，中国只有一个主板市场，企业相对参差不齐，现在有了创业板市场之后，许多处于创业期的企业也能上市，为投资者提供了更多的投资品种和选择。从资本市场看，创业板既完善了整个资本市场的格局，同时完善了国家的融资体系。“从创业初始期的企业，发展期的企业到成熟期的企业，都能够获得广泛的融资渠道，进而形成一个系列性的融资体系。”赵锡军说。

中国社会科学院金融研究所副所长王国刚最近也表示，推出创业板对中国经济是重大利好，有助于增强中国国际竞争力。

自创业板推出以来，还有一种观点更为流行：一些人士把创业板上市当作一个启动民间投资，增加就业，扩大内需的宏观战略。由于中国今年尽管信贷高增长，但资金没流到民营企业身上，因此业界普遍认为对企业的投资依然没有真正启动，于是更多的企业寄托于融资市场。对此，赵锡军表示认同。他认为推出创业板的战略意义相当宏观：“尽管一开始通过创业板来融资的企业数量有限，在中国的创业企业中可能是微乎其微的一部分，但它是一个由量变到质变的过程。所以，创业板的推出更多的是一个战略意义。”

“我们不管它是什么样的企业，可以是国家出钱的，可以是民间投资的，也可以是外资投资的，没有任何的条条框框去限制它。这个企业只要在我们中华人民共和国的土地上面，是创业企业，将来有发展前景，都可以来利用这个平台。”赵锡军语气坚定地表示。

过度炒作之忧

面对上半年中国股市里创业板题材的过火，产生出这样一些质疑：如果这个过热变为一个炒作的概念，再加上这个概念之前已经炒作了很长时间，市场会不会由此产生疲惫感呢?创业板能防止过度炒作吗?如果再炒作创业板，是否它会影响主板?

对这些问题，赵锡军通过《新经济导刊》分别作了回答。他首先认为，投资者对创业板目前要保持理性心态，不宜过度乐观。他指出。以最成功的美国纳斯达克市场为例，自20世纪70年代推出起，至今也最多只能解决五六千家企业的上市问题，这和需要解决的中小企业融资的数量相比，还是“杯水车薪”。

从以往的经验来看，创业板发展再成熟，也只能解决有限的一部分现有企业的融资问题，不可能全部解决中小企业融资难的现状。因此，投资者要看清创业板目前所处的阶段，如果抱着过度乐观的希望就有可能落空。

“创业板伊始，还只能解决几十家创新企业的上市问题。再加上中小企业所融资金量有限，远远不如在主板上市的大型企业，因此，从资金的影响和分类来说，创业板对主板市场的影响微乎其微。”赵锡军分析，“创业板对于资本市场，总体上来看是一种完善和补充，给投资者又提供了更多的选择，但对资金层面的影响并不大。”

至于心理层面的影响，他劝诫投资者要学会自我调节：“切记一开始热忱过度，把它抬得很高，最后一旦理想破灭，失望之极；然后反过来走向另外一个极端，攻击市场没有搞好。”

在历史上，创业板失利的教训是有先例可循的。当年国内A股市场刚刚起步时，大家对纳斯达克市场还知之甚少，而随着纳斯达克不断推动着硅谷的新技术革命，为美国带来持续多年的经济繁荣，世界各大资本市场也纷纷仿效。从1 995年到2000年间，英法德以及韩国、新加坡、香港等创业板相继诞生。可惜，最后这些国家或地区的创业板纷纷遭遇“滑铁卢“，更谈不上超越主板。

对此，赵锡军指出，在中国类似的情况并非不可能出现。这就要求将来相关部门无论是引导还是宣传，工作一定要更加客观和理性。事先的期待、炒作、宣传造势，都会酿成不良的后果。

话虽如此，人们不免要问，作为行业主管部门，中国证监会是否有能力防止创业板推出后过度炒作?

据调查，证监会曾表示“新股发行制度改革后要防止过度炒作”，但现实情况是从今年7月lPO重启以来，所有的股票都高价发行、疯狂炒作，买新股的人几乎全线套牢，反不如之前的情形。尽管证监会也采取了一些监管措施，但是效果甚微。既然证监会对主板新股发行都不能有效控制，人们就有理由担心，证监会到底有没有能力防止创业板的过度炒作。从国际上看，几乎没有一个国

家的创业板很成功，中国至今还没有很好总结国外发展创业板的经验，更没有设置很好的制度保障。就此意义上说，其成功还有待时间检验，而过度炒作的几率却很大。

与此同时，证监会有关部门负责人近期表示，下半年将高度关注创业板推出后可能出现的过度炒作、合谋操纵股价、集中持股、内幕交易等方面的风险和违法违规行为。同时，将进一步加大证券违法案件的惩处和曝光力度，重点打击危害较大的内幕交易、上市公司大股东违规占资、虚假信息披露等违法违规行为；加强对可能出现的违法违规行为的预判，及时化解市场风险。

高风险的舞台

纳斯达克有一句名言：“Any com-pany can be listed，but time will tell thetale”(任何公司都能上市，但时间会证明一切)。在过去十多年里，从这个市场走出了微软、英特尔、思科等一批世界高科技的巨头，带给全世界创业者以无尽的梦想，但也有数量更为庞大的企业悄无声息地离开了这个市场。

据报道，纳斯达克市场每年都有上千家企业死掉，从而退出竞争。他们不断地创造着全新模式和生存法则，也不断地在瞬息万变的技术和市场环境中自生自灭。作为国内创业板的投资者们，又该如何在高风险高回报的投资中擦亮眼睛?我们的发审制度和监管制度，又能在多大程度上过滤掉公司的风险?

据了解，与主板市场相比，创业板的退市风险和股价波动风险更大。创业板市场发行上市的标准相对较低，企业普遍具有规模较小、经营业绩不够稳定的特点，股价可能会由于公司业绩的变动而大幅波动。同时，公司流通股本较少，盲目炒作会加大股价波动，也相对容易被操纵，投资风险相对较高。

在退市制度方面，创业板市场上市公司终止上市后可直接退市，不再像主板市场上市公司一样，要求必须进入代办股份转让系统。为提高市场运作效率，避免无意义的长时间停牌，创业板市场将对三种退市情形启动快速退市程序，缩短退市时间。

赵锡军教授表示，极端的“优胜劣汰”的竞争体制充分体现出创业板的特点，也体现出未来培育有竞争力企业的良好机制。

他诘问道：“如果真正发挥好淘汰机制的作用，那么，投资者、市场、管理部门，有没有能力来承受这个机制的后果?这是一个最大的风险。如果没有能力来承担，又会回到主板的老路上去，搞一些ST股来减低标准，于是，又变成第二个中小企业板。那么，选出来的企业还有什么意义呢?”

如此高风险的情况下，作为企业该如何对待这块“烫手的山芋”?对此，1DG合伙人熊晓鸽说：“新浪、搜狐、网易三个公司在2000年上市时，都没有销售额，更谈不上市盈率，可最终在纳斯达克上市，融到大量资金。所以，你要把创业板当作一个苗圃，一个舞台，每一个公司要融到资金，就必须要到这个舞台上锻炼。”

这也意味着，当竞争力放在第一位时，在极端“优胜劣汰”体制下选拔出来的企业，证明确实具有冲击国内、国际市场的能力，即便被淘汰，这也是一种检验。

制度建设新课题

十年磨一剑之后，如何做好市场的制度创新，保障创业板的有效运行，成为摆在决策层面前的新课题。

早在今年5月，证监会颁布了《创业板股票上市规则(征求意见稿)》。业内对直接退市、延长持续督导期、加强会计师监督权、为独立董事选举增加累积投票制等上市规则意见稿的四大制度创新，给予了高度评价。

对此，赵锡军补充了自己的观点，他指出，首先要做好准备工作，标准就是优胜劣汰，要做好广泛的宣传引导，打好预防针。其次，市场的本身要维护好，保证交易的公开公平公正，尽可能对市场的信息披露，内幕操纵的行为进行有效地监管。最后，应当研究制定创业板的后续机制，一旦出现损害中小投资者或者投资方利益的违规违法行为，要有完善的后续制裁政策以及股民的投诉补偿政策。

“应该说，主板市场的发行制度、交易制度都存在一些问题，如果创业板不进行制度创新，有可能重蹈主板覆辙。”近日，北京大学金融与证券研究中心主任曹凤岐在接受媒体采访时，也表达了类似观点。

关于如何从制度建设上防范创业板市场的风险，曹凤岐撰文指出，到创业板发行和上市的企业，首先必须是股份有限公司，必须有完善的法人治理结构。

其次是建立主承销保荐制度，“对创业板市场应当实行完全的市场发行制度，不像过去用额度来控制。企业发行和上市由企业、保荐人、交易所和投资者共同决定，发行量和发行价格主要看投资者接不接受。这是决定股票能不能发行、发行是否失败和能筹集多少资金的关键性因素。”

实行保荐制度，是保证发行和上市公平的重要条件，要求有一定资格的中介机构才能充当保荐人。这既能提高保荐人的责任心，又保证市场的公开和透明，从而可以保护投资者的合法权益。作为在创业板发行和上市公司的保荐人，应实行终身保荐制度。

三是建立严格的信息披露制度，“各国对信息披露都有很严格的要求，甚至比主板要求还严格，因为它比主板风险更大。应该建立充分的、及时的、准确的信息披露制度，包括季度披露、中期披露、年度披露和临时披露。及时、准确和真实的信息披露，是对投资者的最大保护。”

再就是严格执行退市制度。曹凤岐指出，根据《证券法》，退市分中止交易和终止上市之分。“如果企业出了问题，但可以解决，可以临时中止交易，待符合上市条件后可恢复交易。如果已经完全丧失上市条件，必须终止上市。那它就不是上市公司了。如果它想再发行和上市，必须重新申请。即使重组也是非上市公司的重组。不能像主板市场那样随便利用壳资源，假重组，改头换面再上市。”

最后一点是建立投资者准入制度。《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》指出，“创业板市场应当建立与投资者风险承受能力相适应的投资者准入制度，向投资者充分提示投资风险。”

创业板一路走来，上市的钟声即将在这里敲响。它肩负的是科技创新的国家战略，有如一根指挥棒，让更多的人踏上创业的征程，让更多的资金涌向早期的创新型企业。但在实战投资的层面，企业优胜劣汰的风险必将由市场千千万万的投资者来分散消化，市场通过奖惩机制，去锻造未来中国的微软思科的时候，也需要一种成熟的市场环境。只有在这样的环境里，它才能承载创业者的梦想和投资人的期望。

可以相信，选择在全球罕见的金融风暴之时推出创业板，也并非巧合。当前出口受阻带来的中小企业困境让人们认识到：只有变中国制造为中国创造，才是经济强国的必由之路。

尽管一开始通过创业板来融资的企业数量有限，在中国的创业企业中可能是微乎其微的一部分，但它是一个由量变到质变的过程。所以，创业板的推出更多的是一个战略意义。

中国人民大学金融s证券研究所副所长越锡军

创业板伊始，还只能解决几十家创新企业的上市问题。再加上中小企业所融资金量有限，远远不如在主板上市的大型企业，因此，从资金的影响和分类来说，创业板对主板市场的影响微乎其微。

当前出口受阻带来的中小企业困境让人们认识到：只有变中国制造为中国创造，才是经济强国的必由之路。