货币泛滥前夜：如何救赎大通胀

刘煜辉

几乎被锁定命运的中国经济如何能摆脱原有游戏规则的羁绊，真正在经济上实现“独立自主”，是个异常艰难的命题。

美国由于通缩预期迟迟得不到缓解，实体经济与金融之间的恶性负反馈回路有可能被打通。最近几个月经济迅速地萎缩，使得企业和居民的信用快速恶化，企业债、信用卡违约率上升，房价下跌，这样就使得资产价格进一步下降，金融机构有可能再次出现资本金枯竭的风险，于是又要进一步减杠杆，实体经济的信用收缩，恶性循环，所谓金融海啸第二波几率上升很快。

去年11月国际货币基金组织(IMF)公布的全美金融机构坏账是1.4万亿美元，4月2日G20伦敦峰会上的最新的报告则显示，这个数字迅速上升至2.2万亿美元，新的坏账涌现的速度远远快于坏账处置的速度。

美联储买国债，釜底抽薪

在此背景下，美国总统奥巴马最紧急的任务不再是出台如何庞大的刺激计划，而是要尽快修复其遭受重挫的银行体系，恢复信贷市场正常状况。如果美国政府不重振其银行系统，7870亿美元的财政刺激计划就是“画饼”，毫无意义。

通缩气氛愈来愈浓，金融机构都窖藏货币，无论美联储给银行体系注入多少流动性，他们都不敢放出来，传统货币政策山穷水尽，美联储名义利率几乎降至零，而实体经济的真实利率依然高企，信用利差不断攀升。

没有办法，只能打破以往的禁忌，采用“超常规货币政策手段”——数量宽松货币政策。目标非常明确：美联储直接买入政府公债，这种做法在货币经济学中称为“债务货币化”，等同于央行直接开动印钞机，大量增加货币供给，金融机构不敢于给实体经济放贷，货币主管当局——美联储就直接出来充当“商业银行”，开直升机撒钞票，一定要把中长期利率压下来。

美国实际上在去年12月初就开始尝试了，当时，美国财政部宣布可能动用6000亿美元，美联储主席伯南克12月1日在发言中就表示：美联储将采取直接从市场购买国债的方式来压低国债收益率，从而降低市场资金成本。随后，美国优质房产按揭证券(Prime RMBS)和美国国债的收益率都出现了大幅下降，并带动了美国30年期银行按揭抵押贷款利率的显著回落。

但好景不长，随着经济面坏消息不断出现，利率开始迅速反弹，截至3月17日，10年期美国国债的利率一度攀升到3.01％，比年初已经提高了80个基点。作为金融产品定价的基准，国债利率特别是长期国债利率的快速上升，无疑会提高银行信贷、企业债券和房地产融资等各项中长期金融工具的融资成本，对深陷衰退泥淖中的美国经济产生不利的影响。

与其在压缩房贷产品的利差上下功夫。不如直接降低国债利率(基准)，从而带动整个债券市场的利率下调。为了刺激经济、防止通货紧缩，美联储的新举措可以说是釜底抽薪式的最后一击。

以泡制泡能否成功

对美国经济影响方面。美联储认购美国债能否有效地转化为信贷与广义货币，是否产生提振市场与实体经济作用?美国将来能否及时从货币市场中抽回流动性，通缩压力会否转变为通胀压力?会不会影响到美元的信用?

笔者持审慎的观点。美联储要达成目的，有两点必须：一是美联储必须坚持这样操作相当长一段时间，至少要挺过房贷重置利率的高峰期。这样随着长期利率的下降，至少让未来可能出现重置违约的购房者提供了一个转按揭的机会，使其将未来还款利率以较低的固定利率加以锁定，如此美国不断攀升的违约率有望稳住，金融机构大面积陷入困境几率降低，对手交易风险下降，金融机构基本的信用活动才有希望慢慢得以恢复。

二是量必须足够大，笔者感觉美联储宣布的半年内3000亿美元还远远不够，美国2009年和2010年发债规模分别达2.56万亿美元和1.14万亿美元，传统意义上9月份前还不是发债高峰期，可以肯定，未来半年(到9月份)发债规模不大，大约在7000亿美元左右，美联储若果真执行计划的话，大致可以买40％，由于美国的财政年度由9月开始，所以真正发债高峰要在四季度到来，在此之前，如果美联储不及时宣布大幅加码买人规模的话，恐怕预期也会把国债利率重新推上去。

这么大量的发债规模，谁买?当下外部世界(中国、日本、石油国家等传统美国国债买入大户)深处全球经济大裂变再平衡的困境中，贸易顺差大幅收窄，对于已经持有2.5万亿美元存量美国国债规模的他们，如何再吃下这美国抛给世界的接二连三的数万亿美元的天量债务?只有美联储买!

某种程度上讲，美国国债就是毒品，沾上了就可能摆脱不掉，不论成败只能一条道走到黑。若是那样的话，世界未来是什么场景，令人不寒而栗。

有人讲通过“去杠杆”把美国的金融信用的创造机制给彻底摧毁了'即便当下美联储资产高速扩张了1倍多(从2008年9月的9000亿美元上升至目前的1.9万亿美元)，但货币乘数也掉了一半多，所以整体上信用规模并没有扩张，反而还在收缩。未来美国信贷市场即便恢复正常，货币乘数肯定也回不到那个虚妄的繁荣时代的水平。但是我们不能拿现在极端不正常的状态的货币乘数说事，现在是金融体系出现了恐慌，所有金融机构都窖藏货币不敢放贷，但是未来必然有一个从极端回复正常的过程。

如此，一旦市场向正常回归，金融机构出来敢于放贷，货币乘数反弹，短时间内就可能是滔天洪水。因为货币当局回收流动性的操作远比释放流动性要困难得多。

谁能够保证美联储能够像“深蓝”计算机一样，精确算到未来经济的每一个变化，在经济复苏的前夜，能及时准确地回收多余货币，任何货币当局都不敢背负通缩的罪责。

所以说，这种以泡制泡的方式能否成功，未来美元的前景，恶性通胀的前景。会不会以更大萧条来结束这一切恢复均衡(这时候，美元可能以超强势回归，但世界可能已经是满目疮痍)，的确令人深忧。

世界高储蓄，美国高负债

美国这种做法，在金融战略思路上，是否考虑选择“债权人”而不是“股权人”来承担危机的损失?美国应该如何在避免实体经济损失与避免动摇美元地位之间寻求平衡?

对于美国来讲，股权人的选择几乎不可能，未来美国人是会发善心“卖儿、卖女、卖资产”主动置换掉印给中国人的那些花花绿绿的纸，还是会继续开动印钞机发债，换回更多的中国要素和资源?哪种可能性更大呢?对于有全球硬通货发行权的美国来讲，印钞票要全球分担成本无疑是必然选擇，只有通过高通胀才能把美国债务负担控制在较可持续的水平。

处理危机过程中，美元贬值是明确的，但崩溃依笔者看不可能。危机转移得越快越彻底，美元止跌回升'就会越快越强。

坦率地讲，与美国的对外负债问题相比，

通胀永远是个小CASE，美联储从来就不把自己当成一名忠实的通货膨胀目标制的捍卫者(可能只有中国的央行是目标制忠实的笃信者)，因为那不是美国政策的核心利益所在。美国的政策都是在围绕负债问题做文章，只要有利于负债问题的解决，意味着美元获得支撑，通货膨胀的问题自然就控制住了。但通胀的直接效果，是不断地消耗这些新兴市场国家多年辛苦累积的储蓄(不管是政府的、企业的还是居民的)，很显然，这些储蓄的硬币另一面就是庞大的美国的对外负债。

还是“老狐狸”格林斯潘说得真切，美国人并不真正担心自己的低储蓄和高负债，哪一天外部世界的储蓄率下来了，美国人的负债率也就下来了。

美元确立信用本位制以来，每次危机基本上都是如此循环。可以说这是现有国际货币体系下，游戏的规则和必然的结果。

走下被绑架的美元战车

几乎被锁定命运的中国经济如何能摆脱原有游戏规则的羁绊，真正在经济上实现“独立自主”确实是个异常艰难的命题。但不是无解的。

笔者认为，首先中国人应该彻底摒弃能够重新回归到过去10年中美经济联合体(中国生产、美国消费的模式)的想法。美国人现在“以泡制泡”的救市思路，基本如此：我的经济和消费好了，你的出口和产能就有救了，所以你要大力支持我，买我的债。即便回归，时间也是极为短暂的，严重失衡的经济体这样搭在一起。已经跑了10多年，出了这么大的危机，还能跑多远?

全球经济必须找到新的、可持续的增长模式：美國必须增加生产，中国必须扩大消费，除此之外，无路可走。

认清这个大背景，中国需要做的只能是抓住全球经济格局变化的机遇，加快对国内政治经济体系进行锐意改革：加快居民、政府、企业以及居民与居民之间的财富分配上的调整，挖掘国内需求；减少垄断、放松行政管制，释放经济活力，推动经济结构转型，中国就一定能最大限度地减小全球经济再平衡的痛苦，实现软着陆，转危为机，变被动为主动，重新创造出中国经济的奇迹。

中国经济平衡了，就意味着从美元战车上松绑，中国经济走向平衡的过程，实质上也是促使美国经济主动调整结构回归均衡的过程。一个硬币的两面，中国要相信自己影响外部世界的能力。

从战术上讲，我们是否一定要迎合美国人以泡制泡的思路，继续大力买入美债，去祈祷美国经济的复苏，是一个急需要做出判断的事情。

首先摆在面前有两个问题，中国还能买多少美债?中国买的那点量能否托得住美国即将增加的数万亿债务?从现实讲，恐怕大头还得是美联储自己买，债务的货币化必然导致美元贬值、通胀的上升。在此情形下，中国庞大的美债外储某种程度上讲，不得不作为一种制衡的工具和筹码来使用了，尽管存在风险。

既然美联储作为绝对多头进场，想压低中长期利率，那么，你买我就抛，至少最近半年可以如此，此举可阻挠美国国债利率的下降，延缓通缩与通胀预期的过快切换，大宗商品价格的上涨。

当然中国不能蛮干，为防止美元急速贬值，中国必须同时甚至先期就要做出对冲风险的机制安排。

大举买入能源和矿产资源，现在看来已经来不及，国家战略利益的冲突使得现实操作性很差，最近澳洲否决了中铝、中国五矿等一系列的收购案。但有一个市场值得考虑，那就是国际油品衍生市场，这个市场流动性很好，年合约交易规模在25万亿美元，中国可以考虑在40～50美元左右，建立油品期货合约1000亿～2000亿美元的多头，按照5％的保证金比例，合约价值量也就在2～4万亿美元，这个市场完全能承接。这个短期内就能完成，以有效对冲中国抛美债导致美元迅速贬值(失控)风险。当然从流动性讲，美国股票指数基金也是可以考虑的选项。

如果真能做出如此安排，美联储买债就不能不有所顾忌。除非美国人敢把油价往死里打，可能吗?美国人在40美元以下还大补储备油呢!

从中期讲，中国的对策在于加快人民币国际化，推动区域货币合作，促成多元国际货币格局的形成。

最近10年，事实上在东亚形成了所谓以中国为中心的贸易流，泛亚洲国家的出口与中国的进口具有极高的同步相关性，中国从这些国家进口大量的原料和核心配件，利用国内充足廉价的劳力以及基础设施、降低贸易成本的优势，形成最终产品出口，跨国公司最近一些年基本按照这个流程来组织全球的生产和销售，故此，中国的贸易结构中，对泛亚洲国家形成了庞大的逆差，这是实现人民币国际化最基础性的条件。

一国货币若要成为世界货币，必须首先成为本区域的结算货币、投资货币和储备货币，并在经济实力强大的基础上，最后成为全球的结算货币、投资货币和储备货币。至少在泛亚洲，中国正逐步取代美国，成为这个地区出口市场的最主要提供者，这也为人民币在区域内大力推进货币互换，贸易计价结算、以及人民币金融服务功能的拓展奠定了基础。

反过来讲，区域货币力量的形成并逐步加强，成为未来改革当下美元霸权的国际货币体系的重要前提，至少会对美元滥发形成有效制约，改变现有“无政府规制的高度垄断性市场”，从而有可能形成“国际本位货币竞争市场”的新格局，这实际上就是对中国庞大的美元存量资产最好的保值增值。

从长期来讲，中国的最终出路在于实现国内经济的平衡，努力阻止外汇储备的增加。唯一的办法就是增加国内需求，从而减少贸易顺差。着力点在于既有利益分配格局的调整。