论证券发行审核中的监管权配置

史晓霞

摘要：我国证券虚假发行上市问题屡禁不止，这折射出证券发行监管无力。透过证券发行监管中的问题，可以看到根源在于证监会、保荐人及证券交易所监管权配置被扭曲.因而应当重新定位三者的职能，合理配置监管权。证监会应当逐步放松股票公开发行审核的行政管制，回归执法者角色，配合完善的保荐人制度和证券交易所的一线监管职能；这样，可以在很大程度上解决虚假发行上市问题。

关键词：监管；证监会；保荐人；证券交易所

中图分类号：DF438.7文献标识码：A DOI:10.3969/i.issn.1001-2397.2009.06.08

2004年2月1日，我国在证券发行上市核准制的基础上引入保荐人制度，更加市场化的运作为证券市场的进一步发展奠定了坚实的基础。然而，近乎理想的制度却并非完美，仅半年之后，虚假上市、新股业绩大幅下滑的问题又重新浮出水面，各方质疑重重：

2004年6月12日，“江苏琼花”上市10天，曝出隐瞒委托理财2500万。

2007年3-12月，深市中小板共首发80家公司，2008年一季报便有7家公司出现亏损，20家公司净利润同比下滑，合计占比为33.75％。

2008年5月3日，被誉为“民间财务揭黑专家”的夏草披露中小板10企业涉嫌虚假上市。

2008年7月16日，深圳证券交易所发布《2007年中国证券市场主体违法违规情况报告》，矛头直指证监会过分集权。

一、问题的表现：证券发行监管乏力

新股发行是资本市场的入口，“病从口人”，资本市场的许多问题和矛盾都根源于新股发行制度的缺陷。证券虚假发行上市屡禁不止，使证券发行审核机制饱受责难。证监会的监管问题成为批评的焦点；同时，保荐人制度的不完善、证交所监管的形式化，也成为发行审核机制不得不面对的问题。

(一)保荐人与上市公司共同造假

保荐人制度的目的，在于保障上市申请人信息的真实性，但“江苏琼花”隐瞒资金使用状况，仍通过保荐人审查，保荐人“荐而不保”，与上市公司共同造假，制度瑕疵令人深思。

(二)证监会监管不力

虽然“江苏琼花”事件中证监会对保荐人开出首张罚单，但人们还是将矛头更多地指向证监会。即使上市公司与保荐人协同做假，在我国实行“实质审查”的情况下，证监会应当审慎审查，保证获准发行上市的公司资料的真实性，而虚假发行频频曝光，揭出证监会发行审核的巨大漏洞，因而证监会难辞其咎。而夏草一次又一次揭露的情形更让证监会地位尴尬。在2007年半年间上市的公司33.75％出现亏损或者业绩显著下滑，不得不令人对证监会发行上市监管工作产生怀疑。

(三)证券交易所上市审核形同虚设

新修订的《证券法》虽然将上市审核权赋予证券交易所，但由于中国证监会在证券交易所审核之前已经根据《首次公开发行股票并上市管理办法》和《上市公司证券发行管理办法》对申请人是否具备股票公开发行及上市的条件进行了实质审核，因此目前证券交易所的上市审核权是形式上的。申请人能否进行股票公开发行及上市实质上仍然由证监会决定。这实质上是将两层审核减少为一层，查处违法上市情况的几率下降。

二、问题的根源：上市发行过程中各主体监管权配置不合理

在发行上市监管中，各监管主体忠实履行职能至为关键。但由于我国监管主体的权力配置不合理，导致其履行职责困难，严重降低了监管效力。

(一)保荐人的角色混同

在证券发行上市过程中，保荐人本应承担信息披露真实性的审查义务，但实际上却与上市公司共同做假，“荐而不保”。其制度缺陷的根源在于保荐机构职能定位的错乱，即我国“捆绑式”的保荐人与主承销商身份的同一给“荐而不保”埋下了隐患：保荐是对申请上市公司信息披露真实性及达到上市标准的担保，而承销是为取得销售的最佳业绩，以利益最大化为目的，二者的职能有着很大的区别。保荐人是商事主体，以利益为根本，为了取得销售的最佳，便有足够的动力与上市公司联手做假。这是保荐制度最亟需改进的地方。

(二)证监会监管权扭曲

执法不力问题的症结在于证监会的监管权被高度扭曲了。监管的首要职责应该是通过执法维护市场的公平交易秩序，但是，证监会却因为种种原因放弃了执法者这一本来面目，而以市场管理者的形象示人。因此，目前中国证券市场的执法不力很大程度上源于证监会的职能超出了其应当合理承受的范围，导致其不得不以牺牲执法效果来保证其整体目标的实现。

1.过分集权2008年深圳证券交易所发布的《2007年中国证券市场主体违法违规情况报告》(以下简称“报告”)引起了轩然大波。《报告》在对造成2007年市场违法违规的各种因素进行分析时认为：“证券监管机构对证券市场实行集中统一的领导，在缺乏必要权力制约机制(如议会审查和司法审查)的状况下，证监会监管的内容和范围不断扩张，还享有相当独立的立法权和规则制定权，并监督和指导交易所业务规则的制定。除此之外，证监会还承担着市场发展、平抑股市、救市托市等特殊职责。……监管机构对市场的干预无限扩张，超出行政力量应该调控的范围、层次和力度，不仅没有弥补市场机制缺陷，反而妨碍了市场机制作用的正常发挥。”

对于中国股市监管成效不佳的指责由来已久，但当这种批评的声音是由证监会的“下属机构”深交所通过公开报告的形式发出来时，尤其是当整个市场还处于低迷状态时，情形就大为迥异了。《报告》引发人们思考如何重新配置中国证券市场的监管权力。

2.难以胜任我国发行审核制度中，拟上市公司申请公开发行股票不仅要依法公开披露所有应当公开的信息，并对该信息的真实性、准确性、完整性承担责任，而且需要接受证券监管机构对发行人的经营状况、公司治理、竞争实力、持续发展、资金投向、投资价值等方面的“实质性审查”。但是，实质审查的义务却成为证监会“不能承受之重”，使证监会饱受诟病。

发审委对于拟上市公司的材料只能是“书面审核”，很难对申报材料的真实性做出准确判断。同时，仅通过会计数据核查和法律形式审核，很难判断一个公司的真实状况。专业的会计师、律师和几名经济学人士何以对他们所不熟悉的工业、制造业的发展前景做出判断?而市场却仅仅将上市公司质量把关作为证监会的必然职责，一旦出现虚假上市，矛头便直指证监会，可谓强人所难。

证监会关于发审委的规章已经三度改变：《中国证券监督管理委员会股票发行审核委员会条例》(1999)、《中国证券监督管理委员会股票发行审核委员会暂行办法》(2003)、《中国证券监督管理委员会发行审核委员会办法》(2006)。频繁改变的规则显示了发审委在现实中的定位之难，非议之多。每一次制度的改进都表明了证监会对于发审委透明化、公正化的希望，然而恐怕发审委本身难以承担这种责任，因此每一次改进都收效甚微。

3.监管与被监管双重身份证监会作为发行审核机关，承担着审核企业信息披露的真实性的责任。但是，证监会本身还执行着监管市场的任务。这导致一旦造假企业蒙蔽过关、顺利发行上市，日后证监会如若再查处企业虚假上市情况，则无异于给自己一记耳光，这直接导致证监会在查处虚假发行时有所顾忌。这也就出现了证监会监管自己的局面。在缺乏有效外部监管的情况下，对自身监管的结果往往不令人满意。而证监会正是这样一个集各种权力于一身却又缺乏相应的外部监督的机构，因而应当力求避免证监会对自身进行监管。如果按照一些学者的观点，增加证监会发行审核的民事赔偿责任，将使证监会承担更多压力，可能会不惜大幅牺牲审核效率以保障自身安全，对证券市场的发展显然不利。总之，目前证监会职能定位的冲突使其具有监管与被监管的双重身份，导致职责难以有效履行。

(三)证券交易所监管职能未能发挥

证券交易所的上市审查，本应作为公司上市的一道重要审核程序，长期以来却被忽视。公司上市应具备哪些条件、如何上市、在哪一板块上市?这应当与证券交易所协定，而交易所则根据自身业务发展和市场的需求进行审核，这可将市场的需求经由交易所充分体现在上市审核方面，更有利于发展交易所分层次经营和建立多层次的资本市场。纵观发达国家的证券市场，发展的主要动力来源于市场。经过不同证券交易所的竞争，不仅可以开发多层次市场供上市公司融资，而且可以保证每一层次市场的公司质量，对证券市场发展不无裨益。而我国目前证券交易所上市审核权力虚置，不仅使证监会压力过大，证交所也难以发挥其应有的作用，无怪乎深圳证券交易所会借《报告》向证监会“索取”权力。

三、问题的解决：各主体监管权再分配

目前我国发行上市整体制度设计较为契合证券市场的现状，因此，应当在现有制度的基础上完善证券发行上市审核制。具体来说，以证监会职能的回归为整个改革的基础和主线，配合以保荐人制度的完善和证交所一线监管的发挥，虚假发行上市问题将有望找到解决的突破口。

(一)证监会逐步放松股票公开发行审核的行政管制，回归执法者角色

证监会应当逐步摆脱管理者角色，放松对发行审核的行政管制，从过多的行政职责中解脱出来，专注于证券监管。

首先，证券发行审核以书面审核为原则。从国外大多数国家的实践情况看，行政机关的实质判断一般仅及于对投资价值的判断，而不会涉及到披露信息的真假。很少有国家的证券监管机关通过行政许可制度来对信息披露的真实性做出判断——大多是通过事后法律责任的追究来保证。我国发行审核中证监会对于上市公司信息的实质审查并未达到剔除不良证券、提高证券整体质量的预期效果，反而背负沉重包袱，为人诟病。《证券法》第7条明确规定：“中国证券监督管理委员会对发行人首次公开发行股票的核准，不表明其对该股票的投资价值或者投资者的收益作出实质性判断或者保证。”这也许正是认识到了证监会难以对所审核公司的情况做出保证。既然立法者也意识到要求证监会实质审查是“强人所难”，何不正视证监会审查能力的有限性，在其履行能力范围内授权，即以书面审核为原则；否则不仅难以达到监管效果，反而会拖累监管机构其他本职职能的履行。

其次，实质审核转为宏观调控。实质审核人为地限制了上市融资领域，导致最需要融资的新兴企业难以利用股市筹资，也有违证券法所要求的“三公原则”。基于证监会发审委难以准确判断上市公司的发展前景和投资价值，应当逐渐减少实质审核的内容。实质审核可以只保留宏观调控方面，即对上市公司行业等总体分布状况进行宏观调控，防止市场对某一领域的过分热情而引发证券市场异常风险。

最后，由事前审查转为事后监督。将审核职能部分赋予中介机构，而自身从监管方面采取事后监督方式对证券发行进行监督，应当作为证监会发行审核改革的方向。证监会的首要职责应当是监管，而过多的行政性审查使其无暇顾及这一本职，反而降低了整体监管效率。证监会将事前过多的发行审核责任部分转由市场承担，不仅可以使证监会从行政职权中解脱出来，而且更有利于培养成熟的中介机构，促进市场机制的发展。

事前审查机制解除，必然需要相应的制度配合以填补事先预防的空缺，因而完善保荐人制度和相关配套机制尤为必要。

(二)完善保荐机制，保荐人承担上市公司信息披露真实性保障的义务

证监会放松事前审核的行政管制，转向事后监督的前提之一，是保荐机构能够充分履行保荐职责，对上市公司的报表等资料的真实性负责。保荐人在上市辅导、制作各种上市材料时必然对拟上市公司深度了解，相较于证监会，保荐人天然处于监管的有利地位。保荐人制度的完善将解除证监会繁重的审核任务。

完善保荐人制度的根本在于将保荐人和承销商的身份分离。利益冲突是保荐人与上市公司共同造假的根源。不妨借鉴英国终身保荐人制度，将保荐人和承销商的职能分离，分别由不同的证券商担任。这种制度安排不仅可以让保荐人更独立地履行职责，而且能够通过券商的相互制约达到更好的监管效果。

另一方面，应当提高保荐人的违法成本。目前我国的保荐人惩罚机制中重行政处罚而轻民事和刑事处罚，对保荐人的约束力不够，导致违法行为频频发生。应当增加保荐人的民事和刑事处罚，尤其是完善民事赔偿的规定，可以有效约束机构造假行为。

(三)发挥市场功能，证券交易所自定上市条件，履行上市审核职能

加强各证券交易所的自主上市审核权应当与放松股票公开发行审核的行政管制同步进行。证监会放松实质审核，将其中部分权能交由交易所执行。无论交易所是会员制还是股份制，其监管活动都可以被视为向客户(上市公司、投资者、中介机构等)的一种服务，交易所监管的效率高低一定程度上决定了这家交易所的市场吸引力。不同证券交易所之间业务的竞争能够促使它们更加关注自身板块上市公司的质量。而资质较差的公司申请上市势必难以通过交易所审核。同时，为争取更大的市场，交易所会有巨大的动力开拓更多的交易平台，设定不同的上市条件，为各种质量的公司上市融资提供场所。

目前，我国《证券法》虽然允许交易所在上市规则基础上规定更高的上市条件，但仍然规定了上市基本条件。这与国际上先进的交易所可以规定不同的上市条件，彼此展开竞争，甚至不同的交易所可以主要为不同类型的公司提供上市的机会的做法相比较，仍然有差距。加强证券交易所的一线监管职能，不仅需要赋予交易所上市审核权，而且应当允许其制定自身的上市标准，真正实现上市市场化。当然，完全由交易所制定自身规则可能导致两大证券交易所“恶性竞争”，我国已有的上市条件制定后由证监会批准规则已经较为稳妥地解决了这一问题。在此证监会的监督应当适度，不能越位，否则就会出现如深圳证券交易所指出的证监会过分干预交易所自治，导致交易所丧失主动性，难以发挥其应有的作用。

交易所之间竞争的前提是有足够的竞争者。虽然我国目前只有两大交易所，交易平台也相对单一，但是，随着证券市场的发展，在建立更多的证券交易机构和不同层次的交易平台之后，便可以形成如美国证券市场那般多层次多方位的竞争体系。

这种监管权重新配置后形成的制度，其运行结果将使我国证券市场从一个政府推动型市场逐步过渡到一个自发发展型市场。这样，证监会也将从一个集“发展、监管”双重任务的扭曲权力配置中解脱，专注于市场监管，维护证券市场的稳定运行。