赤字财政：金融危机下的政策权衡

巴曙松

2月下旬，经一再讨论、调整之后，财政部向全国人大提交2009年预算报告，其中将2009年预算赤字规模初步定为9500亿元，其中包括为地方代发的2000亿元地方债。这是1949年建国以来最高额度的财政赤字。

发端于美国的次贷危机迅速席卷全球，金融市场出现显著的信贷紧缩和去杠杆化趋势，市场越来越把应对危机的期望寄托在各国政府身上，期望政府注资能够有效稳定金融市场并刺激经济，于是，赤字财政再次引起各国的关注。

2008年下半年以来，金融危机对中国经济的冲击逐步凸现，但到目前为止，货币政策发挥的作用更大。例如，2008年11月以来，中国的银行信贷高速增长，为中国经济应对危机冲击提供了充足的流动性支持；与此形成对照的是，财政政策的作用还有很大发展空间。在2008年底的中央经济工作会议上，2009年的宏观政策基调被表述为“积极的财政政策和适度宽松的货币政策”。

当前，美国经济体系面临的一个很大的挑战便是去杠杆化(Deleverage)。雷曼正是由于其高达36倍的杠杆率，使其资本金面对资产价格3％的微小调整便消耗殆尽，最终导致破产。如果在市场上找不到资本金，就只能申请政府注资。在这一点上，中国和美国情况恰好相反。2000年到2008年下半年，中国经济持续强劲增长，但是政府、企业和居民的负债率却有所降低。所以，现在中国正面临着再杠杆化(Releverage)的大好时机。在2000年，中国的财政赤字占GDP的比值仅是2.5％，到了目前，这个水平还不到1％，因此，中国在扩大财政赤字、提高负债率方面还有很大的增长空间。同时，中国国债占GDP的比重仅有22％，而西方其他国家这一比重高达70％以上，中国同样存在一定的国债负债空间。

通过适当的赤字财政来应对外部冲击，中国已经积累了一定的经验。1998年亚洲金融危机时期，中国迅速推出了积极的财政政策、加大基础设施投资等，取得了良好的效果。在当前全球金融危机的新环境下，有哪些经验是值得汲取的?哪些则是因为环境的变化而需要调整的?这些都需要在推行赤字财政的过程中需要高度关注和谨慎权衡，例如，如何防止因为大规模的基础设施投资而挤压消费的增长?如何防止财政资金运用中的重复建设和浪费?

经济下滑催生赤字财政

外部金融危机的冲击和内部经济转型的压力，使得中国经济增长面临显著的挑战。从中国的情况看，2008年10月以来的一系列宏观经济数据，清晰揭示出中国宏观经济形势在内部结构调整与外部需求回落等压力下的迅速回落，不仅关键的宏观数据陆续出现负增长，国家统计局公布的宏观经济预警指数也迅速下滑，一些反映中国宏观经济运行状况的先行指标也出现了负增长。

例如，衡量国民经济晴雨表的发电量指标，在2008年10月，中国单月发电量同比下滑4％，这是自2005年2月以来，中国月度发电量首次出现同比负增长。从1950年以来的年度数据来看，历史上只出现过两次发电量负增长的情况，分别发生在1961年大炼钢铁后的调整期和1967／68年“文革”开始后企业停产时，而这两次同样是中国经济明显衰退的年份。2008年11月和12月，统调电厂发电量更是分别达到了7％的历史最大跌幅和6.4％的下滑。冷静分析这些宏观数据所蕴涵的经济趋势，对于下一步的宏观政策重点的选择十分关键。

同样值得关注的数据是财政收入。2008年10月，中国中央和地方财政收入也出现了自1996年以来的第一次负增长：2008年7、8、9三个月，全国财政收入同比增长率分别为16.5％、10.1％和3.1％，10月同比出现负数，全国财政收入5328.95亿元，同比下降0.3％。11月延续了10月的负增长趋势，全国财政收入3792.4亿元，比上年同月下降3.1％，其中，中央本级收入2040.94亿元，同比下降8.4％。这些数据无不显示着中国经济下滑趋势正在形成。

在金融危机的冲击下，2008年11月，中国的进出口额首次出现负增长：进出口总值1898.9亿美元，同比下降9％，其中出口1149.9亿美元，下降2.2％，增速比上年同期减缓24个百分点，这是自2001年6月以来中国出口首次较上年同期下降。与此同时，11月中国的贸易顺差却不降反升，上升了400亿美元。究其原因，在于中国进口方面出现了更大幅度的下降，数据显示，11月进口749亿美元，下降了17.9％。导致这种格局的原因是多方面的，例如原材料价格的大幅下滑、由于出口需求减少导致的加工贸易等进口减少等，但是，同样值得关注的是，这个格局很可能也表明内需下降的幅度大于外需，需要及早采取更有针对性的扩大内需的政策措施。在民间投资保持谨慎观望的情况下，财政的地位就显得更为重要。

从历史来看，赤字财政已经成为世界各国政府抵御金融危机、扩大内需的重要手段之一。美国的罗斯福新政发生于1929～1933年经济危机之后；日本政府在1973～1975年的经济危机出现后，一改50年代以来实行的“紧缩”性财政政策，大幅增加了公共事业的投资，采取了一系列行之有效的扩张性措施；20世纪70年代，拉丁美洲国家普遍实施的“赤字财政一负债增长”战略使该地区的大部分国家在一定程度上避开了当时的世界经济衰退；面对自1997年下半年以来受到的亚洲金融危机的冲击，中国也从1998年起实施了以扩大国债投资为重点的积极的财政政策，成效显著。

赤字财政何处着力?

2009年，宏观经济政策基调可以总结为：“保增长，扩内需，调结构”。这一政策在下一步的实施中可能遇到哪些难题和挑战呢?扩大内需的来源主要有两部分，消费拉动和投资驱动。理论和实践证明，投资，特别是财政投资，对拉动经济的效果非常迅速，而通过增加收入、减税等方式促进消费的时滞效应较强。这是短期和长期的选择，也是目前扩大内需的政策主要倚重于投资的一个原因。但是，如何平衡以应急为目标的基础设施投资刺激与促进消费增长为目标的结构调整目标，将是政策决策中的一个难点问题。

1投资基建与消费内需的博弈

到目前为止，可以观察到的政策重点，还是1998年应对危机时就已常用的大型基础设施建设，但靠基础设施建设投资拉动内需也只能理解成应急性的措施，而且目前的实施也存在以下的问题。

首先，与1998年相比，当前经济环境已发生很大变化。1998年，既有社会效益又有经济效益的基础设施项目比较多，然而经过10年发展，中国的基础设施建设得到了极大完善。目前很多基础设施往往有社会效益却没有经济效益。例如污水处理厂，据环保部门的数据显示，有1400个污水处理厂已经建成，但是没有

运行。再例如，现在很多城市都在建设地铁，但全世界可持续健康经营并且盈利的地铁极少，这些基础设施建设不仅在当前要为刺激内需做出贡献，从长期看，也不能成为未来经济增长的潜在包袱。

其次，经济结构已发生变化。1997年时，政府和国企可以支配的资源占整个经济的比重超过一半，到2008年，随着民营经济的高速发展及国有企业的股份制改革，中国经济结构中的70％已经是非公有制经济，政府和国有企业投资的带动作用相对降低。

最后，需要防止对政府投资的继续过度依赖和投资的高速增长可能对消费带来的挤压。在主要的经济体中，中国的投资占GDP的比例已经是全世界最高。中国曾经因为投资增长率过快、投资占GDP的比重过高而导致了严重的产能过剩。在当前亟待扩大内需时，可以考虑刺激投资，但是要防止过度依赖投资，以及由此可能导致的新的产能过剩。

2改革社保和分配等基础制度框架

外需增长势头较为迅猛时，内需的扩大往往容易受到忽视。从政策效果看，启动投资、特别是政府投资来刺激经济见效较快，而以增加收入、减税等促进消费的方式来拉动内需则时滞性强。而在当前经济迅速回落、结构调整压力下，要想有效解决过度依赖投资和产能过剩等问题，关键还是消费扩大的政策措施。

1998年，中国应对亚洲金融危机时所采取的积极的财政政策无疑发挥了十分积极的作用，但是从10年来的增长情况看，消费对GDP的贡献度却持续从当时的45％左右下降到35％左右，处于历史较低水平。因此，相对于1998年。现在需要在扩大内需方面进行更多的改革和创新，在社会保障制度、养老、医疗等方面要有更多实质性举措。

3谨防对劳动密集型企业冲击过大

在经济社会发展的特定阶段，政策操作中不可避免会出现矛盾。从推动产业结构转型的角度看，中国中期的政策目标是希望降低对于投资的过分依赖，提高消费的贡献度，但是当前，所应用的应急性措施又必须依赖投资。所以，从政策权衡的角度考虑，首先要稳定宏观经济，随后，政策重心需要很快转向实质性扩大内需和扩大居民消费的方面，转向促进就业。

从大型基础设施建设的刺激内需政策角度看，大量基础设施项目基本集中在大型的垄断性国有企业，调整中或许不一定出现“民企国企化，国企央企化，央企垄断化”的现象，但是对大量资源投入到垄断的资本密集型企业、而对劳动密集型企业冲击过大，这些状况还是需要防范。对于能够吸收大量就业的劳动密集型企业来说，当前最需要的不仅仅是新上一些基础设施项目，而是减税、放松管制，以及降低准入门槛等政策举措。

4综合运用财政和货币政策工具

2008年以来，为了应对金融危机的冲击，中国在货币政策方面做了相当力度的调整，连续五次降息，最大幅度是108个基点，信贷快速增长。因此，中国下一步的政策重点，应是如何综合运用财政和货币政策工具，鼓励杠杆比率的稳步提高，鼓励银行在控制风险的前提下适度增加贷款投放。当然，这也需要和下一步扩大内需，找到新的增长点的政策结合起来考虑。

5惜机重新布局资源

高资源价格在很大程度上恶化了中国的贸易条件。根据世界银行的分析，如果扣除资源方面的转移，中国9％以上的高增长中，中国居民可以分享到的增长成果可能只有8％稍高。资源价格下跌，对于中国这个资源稀缺、人口众多、以加工制造业为主导的国家而言，很大程度上是一个机遇。在此之前高价购买资源的企业可能需要面对库存带来的亏损，但是从国家角度来看，许多资源稀缺量很大，资源价格的大幅下跌给了我们一个重新布局资源的机会。同时，资源价格的下跌也为资源定价机制的改革提供了良好的机会。

6放松管制培育新增长点

从改革开放以来的经济历程看，历史上几次大的外部经济冲击，都促使中国经济积极推进内部改革与对外开放，从而为经济发展带来新的机遇，促使经济发展走上新台阶。小平同志在1992年南巡中提出建设社会主义市场经济体制，其动力造就了改革开放以来中国经济第一次长达5年的两位数增长；1998年亚洲金融危机，促使中国随后开始对国有银行、国有企业以及住房制度的改革，并积极加入世界贸易组织，再次在2003～2007年迎来了改革开放以来第二次持续5年的两位数经济增长。没有当时的艰苦改革和加入世贸初期的开放冲击，就没有今天相对健康的银行系统和更为巨大的政策回旋余地。

当前，我们又一次面临着放松管制、培育新增长点的转折时期。而当前中国最为需要的，可能并非一味强调基础设施投资和财政赤字的所谓凯恩斯主义，也不是一味放松货币到零利率的货币主义，而是强调通过改革释放体制活力、通过开放寻求全球新的布局机会的、强调改革开放的“邓小平理论”和科学发展观思想。在经济明显回落、难寻大量吸收就业和扩大内需的增长点的同时，很多能够吸收大量就业、培育内需增长点的行业，因为存在严格的准入管制、准人门槛以及垄断，而使得很多社会资金无法进入。如果能够充分利用这次机会，打破这些行业的垄断和管制，完成内需主导增长的格局转型，在经历此次金融危机过后，中国就有机会培育出一批富有活力的新增长点，中国经济便有希望迅速从危机中走出，展现新的局面。

推动民间“再杠杆化”

与欧美国家的过度负债和高杠杆率相比，目前无论是中国政府，还是企业和居民的负债率都处于较低水平，银行体系的资产负债表也很健康；投资对银行贷款及政府支出的依赖度有所降低，转而更多依赖企业的留存收益和资本市场的融资。这是中国应对这次危机最为有利的条件。

积极的财政政策正是再杠杆化中加大政府杠杆的一环，这一环相对于企业、金融机构和居民的杠杆来说更易于操作，也是推动后者启动的必要动力之一，但整个社会再杠杆化的提高才是积极财政政策成败与否的关键。上世纪90年代，日本的积极财政政策使政府负债占GDP超过100％，但企业投资和银行贷款并未跟进，因此经济增长仍停滞不前。那么，如何催化民间部门提高债务水平、扩大支出呢?

1保证政府投资有效性

相对于扩大内需的重任来说，政府支出的规模相对有限，目前总支出占GDP的比重仅略高于20％，而政府投资支出占总投资的比重仅略高于10％，因此，政府投资需要投向最能带动社会投资的领域，而保证政府投资的有效性是积极财政政策面临的首要问题。目前，不仅要在科技创新等收益较慢但长远来说意义重大的项目与短期成效显著的生产性投资之间进行选择，还要在铁路、公路等基础设施项目与私人及中小企业的扶持之间有所判断，也需要在提高农民和城乡低收入群体收入与提高有效消费群体收入水平之间进行权衡，更需要在保稳定、保就业还是保增长的政策优先次序上进行取舍。

2合理引导地方政府投资热情

从2008年11月以来的数据看，地方政府为推动城市化所带动的投资迅速增长，以及由此带动的银行信贷的快速增长等，有可能填补外需下降和房地产调整减弱的增长动力。与经济扩张时的情况不同，在经济危机中，关注CPI、M1、M2等总量目标的中央政府与关注GDP和税收增长的地方政府达到了政策目标上的高度一致，此时如果能激发地方政府的投资热情，则可带动新一轮信贷周期，从而使得国内需求和企业盈利水平都实现强劲增长。

2008年，地方财政收入仅2.9万亿元。要激发地方政府的投资热情，便要考虑到地方政府财政状况的约束，既要为其庞大的城市化投资提供多元化的融资渠道，又要防止由于过度的投资热情而导致土地财政恶化，从而对房地产市场调整造成不利影响，同时也要防止地方政府投资产生的“大跃进”情况。

3警惕“挤出效应”

因为资金约束，一些地方政府也正在积极寻找多元化的融资渠道。如何以市场化的方式高效率运用这些筹集的资金，也必然成为赤字财政设施过程中的关键。有的城市以所属国有企业的资产捆绑进行发债筹资，但是，资金由政府统一调度使用，可能会导致不对称的债务关系。

政府借债投资需要防止对消费和私人投资造成的双重挤出效应。一方面，要防止投资的高速增长可能对消费带来的挤压，防止对于投资的过度依赖、以及由此可能导致的新的产能过剩；另一方面，要防止政府通过发行债券推高利率，从而令企业不愿投资设立新厂和买人设备，反过来损害了经济的长期增长，对私人投资造成了挤出效应。