ＮＰＶ法则在中国上市公司项目投资选择中的缺陷

李　璋

[摘 要]上市公司在进行项目投资选择时，通常把净现值作为基准，认为净现值法是评价资本预算项目的最佳方法。但是在中国，证券行业刚刚起步，起伏不定，国家经济高速增长，当前又遇较大的通货膨胀，对于中国的上市公司而言，净现值法在企业进行投资选择中可能因其宏观经济的不确定性和自身的局限性失效。

[关键词]NPV法则 净现值 中国上市公司 投资项目选择 折现率

一、引言

净现值法是运用净现值作为评价方案优劣的决策方法。根据NPV公式，当净现值为正数，即贴现后现金流入量大于贴现后现金流出量，投资项目的报酬率大于预定的贴现率，项目可行，否则，项目不可行。净现值完全符合股东财富最大化的财务目标，并严格遵循价值相加原则，而成为企业在投资中优先考虑的决策方法，但净现值法在投资决策中也会出现问题。

先从NPV法则的基本公式分析起，NPV等于未来各期现金流的折现值减去期初的资本流出，而各期现金流的现值取决于各期现金流的折现率的大小，期初的现金流出是确定的，从而可知影响净现值的因素为未来各期的现金流量和折现时选择的折现率。

二、基于中国上市公司项目投资选择的具体分析

（一）未来现金流难以确定。

分析当前中国的经济发展现状，不难发现，在金融危机爆发之前，GDP仍然以两位数的百分比高速增长，对于企业而言，整个行业和市场的快速发展是一种拉动和促进。但是随着全球性金融危机影响的全面扩大，未来中国的经济增长形势面临着严峻的挑战。面对增长速度下降的必然趋势，上市公司未来的收益和发展将面临巨大的不确定因素，这些宏观的不确定因素带给公司直接的影响是加大了对未来现金流量的估测的难度，一旦整个宏观经济的走势与事前预期的不一致，未来现金流由于不当估计而造成的误差会使净现值和实际产生一定的背离。

另一方面，经历了2006到2008年股市的狂涨暴跌，无数事实表明，中国的金融市场目前还处于不太完善的状态。股票的价格难以反映公司真实的价值，同时公司和投资银行过于溺爱投资者，他们为了迎合投资者而发布信息，而不是客观地描述整个市场的普遍情况。

（二）折现率难以确定。

折现作为一个时间优先的概念，认为将来的收益或利益低于现在同样的收益或利益，并且随着收益时间向将来的推迟的程度而有系统地降低价值。一个合适的折现率对于中国的上市公司而言是十分重要的，折现率的选择的差异直接导致最终得到NPV的不同，因此，折现率的计算和选择首先要切合实际。

投资中的一个基本假设是，所有投资者都是风险厌恶者。按照马科威茨的定义，如果期望财富的效用大于财富的期望效用，投资者为风险厌恶者；如果期望财富的效用等于财富的期望效用，则为风险中性者（此时财富与财富效用之间为线性关系）；如果期望财富的效用小于财富的期望效用，则为风险追求者。对于风险厌恶者而言，如果有两个收益水平相同的投资项目，他会选择风险最小的项目；如果有两个风险水平相同的投资项目，他会选择收益水平最高的那个项目。风险厌恶者不是不肯承担风险，而是会为其所承担的风险提出足够补偿的报酬率水平，即所谓的风险越大，报酬率越高。当把资金存入国家银行时，或购买国库券时，风险很小，利率也就低。而将资金投向房地产、股票等资产时，收益率高、风险也大。因此，折现率应等于这种资产在一般情况下的收益率。

同时折现率的选择还要与所选用的收益额协调配套。如将技术资产商品化，评估的主要目的是确认该技术商品的市场交易价格，所用的收益额一般为利润总额，相应的折现率最好是资金利润率；如将技术资产化或资本化，评估的主要目的是确认该技术投人生产、经营后的超额收益，所用收益额一般应为净现金流量，相应的折现率最好为综合资本成本或无风险利息率加风险价值率。

就实际情况而言，对于每一期现金流所使用的折现率都应不同，这无疑又增大了折现率选择的复杂度。折现率同样受到宏观经济大方向走势不定性的影响，中国经济走势的未来不可预测性也就加大了折现率的预测弹性，未来的市场利率受到投资供求关系、汇率、经济增长等多方面因素的共同作用，这些宏观经济指标的测度的不精确对折现率的估测带来很大的不准确性。当前股市起伏动荡，一系列政府政策的出台，例如出口退税制度的改变，劳动法的颁布实施，使资本市场和产业市场的结构产生重大变化，这些变动对于上市公司评估项目的风险程度带来一定不可预知性。

当然除了上述原因之外，通货膨胀（或者通货紧缩）是另一个必须关注的问题。

（三）经营者在主观选择方面和股东存在利益冲突。

中国上市公司的管理权和所有权分离意味着决策者并无义务承担他们的决策产生的财富效应的后果（当然也不承担损失）。[4]

对于股东来说，股权是一种投资，自然希望投资决策以股东利益最大化和公司价值最大化为目标，因此他们必然希望使用净现值法则。然而对于经营者来说，股东权益增加与否与其本人的利益关系不大，其目的是追求个人的利益最大化。这里经营者所追求的利益并不局限与物质财富，还包括了本人的福利、权利、地位、影响力甚至是休息和闲暇的时间。因此，经营者就有足够的理由拒绝使用净现值法则而选取背离股东意愿而符合自己风险和时间偏好的投资项目。比如通过融资政策运用较低的财务杠杆降低公司财务困境和风险，经营者比股东更倾向于较低的财务杠杆，为了降低风险，他们甚至经常选择放弃具有潜在盈利能力但是具有一定风险的新产品和新市场。

（四）净现值法则无法灵活的估计未来市场可能的变化。

当投资决策已经完成，外部环境，如市场利率、宏观政策发生变化时，投资者理应作出合理的改变对投资决策进行调整以获得可能的最大收益。[5]而净现值法则在最初就已假设出既定的过程和情况，不论是现金流还是折现率，都没有考虑到项目进行过程中可能的灵活调整，也就是计划一旦制定，无法回头。

而事实上，在大多数投资项目的投资运营过程中，面对不确定的市场环境，管理者可以于当前或将来根据市场条件的变化对项目的运营进行灵活调整。项目投资实施并运行后，如果市场环境有利，决策者可以追加投资，扩大项目规模，以争取更大的利益；相反，如果市场环境不利，可以缩减生产或转产，甚至可以暂时停止经营或转卖项目。这种经营决策灵活性使得企业能更好的适应市场环境，但也正是这种灵活性的存在为未来现金流的精确预测带来了很大困难， 公司经营者很难在诸多不确定性共存的情况下选择合理的现金流和折现率。

三、结论

在经济环境瞬息万变的当下，中国的上市公司进行投资决策时，NPV法则的运用难免遇到这样那样的问题，比如会由于经济变量的不准确而造成偏差，加之NPV法则在使用上缺乏灵活性，导致NPV法则在中国上市公司项目投资选择中存在较大的缺陷。但是理论上来讲，它仍是一种不错的的方法，比如在对外投资上和其他一些相对稳定、风险较小的经济环境中还是值得考虑的。

参考文献

[1]谢兰兰，浅析净现值法在项目决策中的局限性，经济师，2006，8

[2]姚丁芳，股东与经营者的利益冲突与调整，现代财经-天津财经学院学报，1995，5

[3]刘兵军，传统净现值法的局限性和解决方法，商业研究，2003，16