观察

过度宽松的货币政策要刹车

与欧美市场不同的是，中国的经济增长除了靠货币政策的刺激外，更重要的是进行改革，激活制度红利

叶檀

经济界的人士都在探讨货币政策，市场人士希望据此决定今后的投资方向，经济学家在探讨目前的货币政策是适度宽松还是过度宽松。今年信贷总量突破5万亿的预定规模毫无悬念，现在人们争议的是到底会达到8万亿还是9万亿。

4月22日，央行副行长易纲召集主要银行分管信贷的副行长的会议，吹风下一步信贷政策的走向。他称自2008年11月以来，信贷快速增长有利有弊，但“利大于弊”，下一步“央行不会对商业银行的贷款进行规模控制，但希望在今年后3个季度当中贷款投放更加趋于平稳理性”。

平稳与理性难以界定，央行行长周小川等人强调的是“适度宽松”，适度宽松应该有定量标准。

去年央行有关负责人的描述仍然让人摸不着头脑，“当前落实适度宽松的货币政策，就是要根据形势变化及时适度调整货币政策操作，确保货币信贷稳定增长及金融体系流动性充足，促进经济平稳较快发展，支持扩大内需，维护币值稳定和金融稳定，加大金融对经济增长的支持力度。”这种描述仍然难以量化，人们的理解只能是，根据宏观经济的发展情况，货币时松时紧。

按照《国务院办公厅关于当前金融促进经济发展的若干意见》披露，争取2009年广义货币供应量增长17%左右。当时政府提出的是适度宽松的货币政策，也就是说，按照2008年12月的经济情况，17%的广义货币就是适度宽松的标准，而2009年一季度达到了25.5%左右，显然是过度宽松。

周其仁先生为过度宽松论提供了论据。自1992年有了季度统计数据以来，我国广义货币（M2）的增长总比GDP的增长要快，最少快出了3.5个百分点（2005年第1季度和2007年第2季度），最多则要快出24.7个百分点（1994年第3季度）。纯粹以现象分类，今年第一季度M2快于GDP增长达19.3个百分点，在总共68个季度里位居第六名。交代一下，前五名是1993年第3季开始到1994年第3季的连续5个季度，那恰是改革开放以来中国第三波高通胀的岁月。

我国长时间实行过度宽松的货币政策并不恰当。

首先，贷款结构性问题难以解决，大部分资金还是会源源不断进入政府基建项目。易纲的吹风会开完后，某国有大行广东分行行长表示“基本还是政府基建类项目，目前的经济环境下企业类贷款的风险依然相对较高，我们不会贸然介入其中”。银监会要求各银行组建中小企业信贷部门，而且级别很高，但多数时间，这些部门就像上市公司的独董，摆设而已。

其次，中国的危机与欧美的不同，中国金融机构没有“浸泡在毒资产”中，如果说欧美是金融机构与贷款者信用破灭的危机，中国是低福利国家经济结构失衡、消费未能跟上的危机。通过释放巨量贷款，无法解决这一根本矛盾，相反，由于政府吸纳的资金更多，居民消费能力相应更弱。

我们应该接受日本过去20年的教训。日本出口下降，银行贷款出现坏账，持股价值缩水，从而影响了日本银行的资本充足率。而日本企业忙于应付负债，无暇他顾，这就是业界所说的资产负债表的衰退。日本政府通过积极的财政政策试图弥补资产价格下降、实际利率上升、企业负债增长的困局，可惜到目前为止，成效不彰。日本从2002年到2008年6年的经济增长受惠于亚洲出口导向型经济的快速增长，出口显著提升。但2009年3月，日本出现28年来首次巨额的贸易逆差。这说明，需求仍是主导，不解决产品消费市场，经济就不可能真正复苏。而政府项目下的订单，只能挽救大企业于一时，而不能施效于长远。

第三，有观点认为，通过维持股市兴旺可以增加财富效应使消费增长。今年我国的零售品数据不错，股市与楼市相继进入小阳春，如果说西方社会在去杠杆化，中国则反其道而行之，在增加杠杆。

过犹不及。股市市值不是惟一考量，2007年10月，连同港股在内的中国股市总市值，高达6.73万亿美元，已超越EURONEXT、纳斯达克、东京及伦敦交易所，排行全球第二位，仅次于首位的纽约证券交易所。截至2007年12月底，沪深A股总市值已超过32万亿元；2008年1月，沪深两市总市值为16.39万亿。截至2009年4月28日，该数据为242442亿元。目前的总市值已超过一年前，政府是否仍然有必要加码催生资本市场的热度，以弥补实体经济的空缺？如果继续加码，资本市场的局部泡沫必然更大。没有明确的数据显示，资本市场泡沫必然带动实体经济的增长，相反，资本市场是实体经济复苏的前奏。

中国经济增长率低于潜在增长率，表现在失业率上升等方面。与欧美市场不同的是，中国的经济增长除了靠货币政策的刺激外，更重要的是进行改革，激活制度红利。以中国如此庞大的内需市场，一旦激活制度红利，民间经济力量的潜力将不可限量。