黄鼠狼的帮凶

王迩淞

“黄鼠狼专咬病鸭子”是秃鹰式并购的基本原则，不过低利率的日元成了PE并购基金的帮凶，也成了今日金融危机的导火索。

上期本专栏《秃鹰降落》的结尾中，提到了一个关键性的数据，就是对冲基金的日元融资汇率主要集中在118～108之间，这基本解释了这波金融危机的发作过程：日元升破了上述区间的底线118，便开始引发日元套利交易的平仓潮，资金因而被抽离美国，导致次贷危机爆发，次贷危机又引发了更大一波的恐慌性日元套利平仓，从而更加剧了日元升值，而日元急速升值又再度引发新一波的日元平仓潮，如此恶性循环，终至一发而不可收……

然而，这波危机的另一个不同于以往的特点。却一直很令人费解。这明明是一次美国国内的房屋贷款危机，却为何在爆发的初期就迅速演变为全球性的股灾?尤其在新兴市场，其跌幅甚至远大于危机的发源地——美国!对此，如果仅用美国人把房贷包装成债券卖到全世界，并不能完全解释清楚。毕竟，购买了这些金融衍生品的只限于部分金融机构，虽说次贷让这些金融机构不得不打消巨额坏账，从而严重影响了它们的估值，甚至有银行因此而倒闭，但不管怎么说，以它们在一国股市总市值中的占比，应该不至于让整个市场在次贷危机之初就立即暴跌。很显然，这个问题仍然与日元套利交易的平仓潮有关。因为对冲基金的投资标的并非清一色的美元资产。它们在区域性市场尤其是新兴市场，也投下了大把银子。当日元平仓潮开始爆发时，它所造成的资金逃离效应，从一开始就不仅限于美国，而是在全球各个市场同时发生，当然也包括新兴市场。

但仅凭此仍然解释不了上述那个疑问，当我们把视野放到整个避险基金行业就会发现，其实它们投入股市的资金量，在其投资总规模中并未占到最大比例，它们在房地产市场、大宗商品市场和外汇期货市场都建立了更大规模的头寸。以芝加哥商品交易所2007年初的数据为例，当时各路人马在该交易所建立的日元空头部位竟然高达1兆美元，想必其中是以对冲基金为主。所以，当日元平仓潮连续发作时，尽管从对冲基金那里逃跑的日元对美国股市、房市和期市的价格造成了巨大冲击，但它似乎并不是杀跌新兴市场尤其是亚洲股市的最大一股力量。那么，究竟谁才是那支最大的力量呢?

“黄鼠狼专咬病鸭子”

根据世界银行的全球资本流动报告显示。1997年全年流入新兴市场的资本为2900亿美元，2005年已经增长到4900亿美元。当年的亚洲金融风暴重创了起飞不久的东南亚经济，导致东南亚地区(包括亚洲四小龙)对发达国家的出口向中国和印度转移。中国和印度的崛起造成了一波全球制造业产能大迁徙，同时带动了俄罗斯和巴西的经济起飞。格局已成的新兴市场拥有更多的投资机会，自然吸引更多的外来资本进入，而2000年的互联网泡沫破灭所引发的全球性大降息则为此提供了宽松的资金环境，2001年日本开始的定量宽松更是将这种流动性泛滥推到了顶峰。正是这样的大背景，为新兴市场引来了更多的秃鹰，但这时飞过来的已不再是市场秃鹰这一个品种，更大、更壮硕的并购秃鹰也翩然而至，它们的到来立即取代了对冲基金，直接站上了新兴市场的舞台中心，这些所谓的“并购秃鹰”其实就是私募股权基金(PE)。

不同于索罗斯、罗杰斯之流的咋咋呼呼，私募股权基金大都有那么点儿“于无声处”的味道，总是不吭不哈就把活儿给干了，而且显得神秘兮兮。这种与市场秃鹰行为方式的明显不同，倒也不是故作姿态，而是因为猎物不同。并购秃鹰选择的是既有问题又有价值的企业下手，吃下后再解决问题、提高价值、从中获利。这种模式注定就是不能张扬、低调行事，方能确保以低价收购。这让我想起了大卫·林奇1980年代拍的连续剧《双峰镇》，镇上连续发生诡异事件，那位娶了陈冲的“小镇首富”因为整天不见首尾、行踪成谜，被一致怀疑为幕后黑手，直到他向大家坦言，因为专门从事低价收购亏损企业，改善管理、扭亏为盈后再高价卖掉的特殊“生意”，才会如此作派低调、独来独往，众人方知误会一场。有意思的是，剧中那位“并购秃鹰”的生意竟然还是家族传承，已有百年历史，或许美国人就是这一行的鼻祖。但是大卫·林奇却利用这个行业的行为特征来制造悬念，刻意营造一种颇具“阴谋感”的气氛，这或许代表了当年美国社会对这一行业的普遍观感，毕竟它们总难免会给人留下乘人之危、冷漠嗜血的印象。正如著名的“沙漠秃鹰”阿瓦里德的那句名言：“好公司碰到了倒霉事，就是你的好机会。”若把这话“翻译”成中国人的语言，大概就是“黄鼠狼专咬病鸭子”，但如果抛开句中贬义，它不正反映了秃唐式并购的基本原则吗?

所有的秃鹰在并购时都会秉承这一原则，阿瓦里德1991年收购花旗的部分股权，就是看中了当时花旗因为在拉美放债产生了巨额不良贷款。面临严重的资金匮乏；凯雷并购日月光，也是看到日月光为了规避台湾对上市公司投资大陆的限制性规定，而急于从台湾股票市场下市。毫无疑问。这些并购行为的初衷应该都不是为了帮助对方，而是要趁机低价进入，将来再高价退出，以此获得投资回报。按现在社会上普遍的价值观，对此已不再做道德解读，只做商业解读，只看是否成功。这一点在新兴市场表现得尤为突出。就以中国而言，现在不就是人人言必称商业模式、口不离“风投”“天使”的时代吗?“套现”成为一切生意的成功标志，

“退出”成为所有创业者的终极目标。既然新兴市场已经全盘接受了美国式的商业价值观，那么，对于那些来自发祥地的并购秃鹰们，当然只有张开双臂热烈拥抱了。低利率帮凶

不过，所谓“风投”“天使”并不在本文讨论之列，因为这些迷你型的投资机构没有能力投资上市公司，也就不会对股票市场产生影响。能对～国股市产生影响的，主要是类似于凯雷、黑石这样的大型私募股权基金，因为它们并购的对象主要是上市公司，其资金的进退就会影响到股价的升跌，当这种资金进退集体的、大规模的发生时，整个股市便会随之震荡，这就是那支杀跌新兴市场的最大力量。但是，这种力量与日元又有什么关系呢?这是因为私募股权基金的管理人大都愿意采用杠杆式并购(LBO)，只投入少量的自有资金为保证金，再以股权或资产或现金流为抵押向银行贷款来完成并购，这一方面是为了尽可能多地并购不同的企业。一方面也是因为上市公司大都股本太高，单凭自有资金根本吃不下来，毕竟它们不同于依靠国家外汇储备的主权基金那么有钱。就拿凯雷并购日月光一案来说，日月光好歹也是全球最大的半导体封测厂，流通股为46亿股，为达到下市的目的，凯雷必须全额收购，为此就要耗资近60亿美元。这样的并购肯定要使用杠杆，而且杠杆比例都不低(最高可以达到10％)，由此可见。私募并购者的融资能量有多么大。日元的低利率正好为这些并购行为提供了低成本融资，所以新兴市场各国(包括中国)的股市中。渗透进了多少初始状态为日元融资的热钱呢?这个数字恐怕谁也算不出来吧。不过，下面这个数据应该能让我们估摸出个大概。

2007年11月，时任日本大藏省次官(相当于财政部副部长)的渡边博史公开表示，他估计，国际投资者借贷的日元已经累计达到200兆(约合2兆美元)。虽然这不是官方正式发布的统计数据，但考虑到渡边是分管国际事务的次官，这个数据应该是其来有自、足以采信的。这就是以融资形式流出日本的热钱，它超过了当时中国政府全部的外汇储备(2007年11月中国的外汇储备为1，5兆美元)，按2007年股市的最高点位计算，金砖四国除中国外，其他三国任何一国的股市总市值都不到2兆美元，也就是说这笔钱可以买下除中国、日本之外亚洲任何一国的整个股市。那么我们可以想象，当这些钱突然撤离时，所造成的杀伤力就非同小可了。

在此，我们不妨再回顾一下上期文章中的另一个数据，即日本大藏省所公布的，到2007年底，日本对外资产总额已高达610兆日元(按平均汇率计算约为6兆美元)，这显然就是日元外出套利交易的总额。如果把这个数据跟渡边的那个数字结合起来看，就会发现，日元套利交易的总额中，以融资形式出去的竟然占了1／3!这其中虽然有小部分被对冲基金投入了期货、外汇、房产等领域，但并购私募的基金规模大都是对冲基金的几十倍甚至上百倍，它们的融资量应该也是这个比例，这2兆美元的日元贷款有多少冲进来股市，应该就不难想象了。

并购私募的融资汇率与对冲基金一样，也是118--108，而收购股权的方式一方面不能立即体现高额收益，一方面又可以在公开市场上抛售，因此。日元突然升值会使基金管理人对未来走势的判断发生转变，尤其当看到市场上已经有人杀出持股、换回日元，而且日元也应声走高的时候，这些基金管理人就开始不计成本，比谁跑得快了。