六问创业板

申　音

一问到底创业板的倾向和特色是什么？

二问创业板是“小小板”还是“创新板”？

三问谁保证创业板质量，谁过滤创业板风险？

四问谁来主导创业板，证监会还是深交所？

五问创业板能不能成为一个国际板？

六问深交所能不能在创业板上市？

这108家后选企业，真正值得投资的可能不超过30家

鲁迅先生写过一篇小品文，故事大致如下：一户人家的小孩出生，邻居纷纷上前祝贺。有人说这小孩肯定长命百岁，有人说这小孩能当大官，有人说这小孩会赚大钱，主人笑脸相迎、感激不尽。但是若有人上前告诉他，这小孩将来肯定是要死的，那难免会吃众人的一通巴掌。于是，不肯说假话又不想找打的，只能“啊呀！这孩子呵！您瞧！那么……。阿唷！哈哈！”

人在江湖漂，说真话是很难的。创业板怀胎十年，相关各方呼吁了十年，如今终于拿到“准生证”，这肯定是好事。天时地利、战略意义、美好前景，该说的好话大家已说了一箩筐。还有些事情，明眼人心中有数，就是不想说不便说罢了。

现在是预产临盆，“小孩子”还没出来，未来尚未发生，改变仍有可能。丑话说在前头，总比呱呱落地后再泼凉水的好。

这两个月，《创业家》的采编同仁在全国各地奔波，以公开或私下的方式拜访首批申报企业、风投券商、政府要员，耳听眼见，长了一些见识，也存下一些疑惑，《创业家》遂有以下六问。

一问

到底创业板的倾向和特色是什么？

千万别跟我说“两高六新”，这个我也会背。高科技、高成长，新经济、新服务、新农业、新能源、新材料、新商业模式的企业。至少从首批申报的企业（108 家，我们落实了93 家）看，设计者的理想和操作者的现实之间存在着落差。

新能源概念的只有1 家向日葵光能。它是国内最早的一批太阳能企业。很不幸没有赶上第一波海外上市潮。《创业家》记者走访中了解到，它没有什么独特技术。业内人士甚至觉得，这家公司问题重重。

至于新经济，搞网游的只有1 家，运营“红色网游”的中青宝网，在网游运营商中连前15 名都排不进去。新农业只有一家做种子的安徽荃银沾边。文化创意产业的只有华谊兄弟和江通动画。至于宋城旅游，可能归入商业地产更靠谱。搞连锁的新服务企业也只有4 家，爱尔眼科、中航健身会、吉峰农机连锁和好百年家居。

事实上， 创业板首批申报名单上的大多数，集中在制造业，以及信息传输、计算机服务和软件业等两大具体门类上。这跟2005 年，科技部对我国15640 家总资产在1000 万以上的科技型中小企业的摸底调查结果基本一致。尽管这些候选企业普遍科技含量较高，但更多属于细分市场的“隐形冠军”。

产业结构的相对单一化，第二产业远远超过了第三产业，这是中国经济的现状，亦是创业板不容回避的问题。

没有让人眼前一亮的新模式， 就很难有资本市场热望的“非线性” 高成长。我们调查的93家企业中， 2000 年以后成立的才35 家。打拼超过十年的时间， 才能达到目前创业板的要求。其中的相当一部分，很可能已经不是潜力股而是“小老树”。

108 家公司真的能够代表中国创新型企业的第一流水准吗？我们存疑。

一个简单的比较，武汉江通动画和广洲原创动力同处动漫产业。5 年来才首次实现赢利的后者在财务指标上显然无法与前者相提并论。但原创动力拥有近年来国内最畅销卡通《喜羊羊与灰太狼》，其衍生电影的票房超过8000 万元。而江通动画自从2005 年《天下掉下个猪八戒》以来，再没有推出过有影响的原创作品。70% 的收入来自给国外厂商提供外包服务。

如果原创动力可以和江通一起登陆创业板的话，你认为投资人会更看好谁？

二问

创业板是“小小板”还是“创新板”？

创业板等过会，中小板在排队。

我们了解到，一批在中小板排队排不上的企业都把目标转向了创业板。像卖鸡精的广东佳隆、搞轮胎的青岛赛轮、做火腿的金字火腿、酿黄酒的胜景山河、造水表的三川水表，这样的企业到底更适合中小板还是创业板呢？（请注意，他们可都是重资产的公司）。

反观之，近期在中小板准备上市的福建圣农、奥飞动漫、世联地产、星期六鞋业、汉王科技等，都比现在想上创业板的同类企业更符合“两高六新”。

随之而来的问题就是：中小板和创业板的边界怎么区分？创业板究竟是“小小板”还是“创新板”？如果是前者，那么是不是中小板上不了的企业都可以上这来。这些企业做大了是不是又要转到中小板甚至主板。如果是后者，那么中小板里众多非制造、非传统产业的公司是不是都该“转板”过来。这会不会影响中小板的持续发展？

风投在观望，券商在骑墙，企业很糊涂。

再进一步追问，未来中小板和创业板的关系怎么摆？纳斯达克将股票市场分为三个层次，全球精选市场、全球市场和小型股市场。结构清晰，吸引不同层次的企业上市。

深交所又该怎么处理？是创业板完全独立运作，还是成为主板或者中小板的“预备市场”？抑或干脆先三板合一，深交所变成一个大的“创业板”、“民企板”，再内部调整优化，跟上海证券交易所的“央企板”PK ？

我们的建议是，决心要早下，时间表要早定。

三问

谁保证创业板质量，谁过滤创业板风险？

纳斯达克市场有一句名言：任何公司都能上市，但时间会揭穿一切——“Any company canbe listed, but time will tell the tale。”

创新型企业在发展过程中的典型特征是“三高” ： 高度的不确定性、高度的成长性和高度的信息不对称性。就整体而言， 这样的企业遵循高风险——高收益的特征， 而这也正是投资者参与创业板市场的重要目的。但从微观个体而言，由于信息的高度不对称性而导致了收益和风险的不匹配。

那么，在保持上市公司整体质量与防范个体企业风险之间找到一个平衡点，就成了关系到创业板市场兴亡的重点问题。

VC 是天生的风险偏好者。纳斯达克的成功离不开硅谷沙丘路上的“点金手”， 他们最先发现了苹果、思科、雅虎、谷歌等等。而在创业板首批申报通过的108 家企业里面， 接受过风险投资的只有不到30 家。本土创投界的领跑者深创投和达晨各投了8 家， 联想投资有1 家。至于在中国创投市场上唱主角的外资VC， 参投的只有两3 家。

剩下的那些企业是从哪里来的？是各地发改委金融办上市办推荐的。虽然没有指标配额，但数量多寡也是个政绩工程。“山东自2007 年后，就没有新公司上市了，这对政府而言，也是很大的压力。”一位山东的发改委官员承认对创业板非常重视。

主板的计划经济和过度“行政化”，创业板真能避免吗？

别的不说，至少发行审核制度依然行政化。区别只在于发审委从主板的25 人扩充到了35 人。

除去证监会和沪深交易所的5 名工作人员外，14位委员来自会计师事务所；有6 位委员来自律师事务所；各有3 位委员来自科技部、中国科学院；还有基金管理公司的2 名高管，以及资产评估机构和发改委各1 名。却连一个来自创投业界的专业人士都没有。

纳斯达克也好，AIM、韩国科斯达克也好，他们不担心鱼龙混杂，只要强化公司治理，严格信息披露。至于企业的质量好坏，由保荐人和做市商共担责任。

我们这儿只有庄家，还没有做市商。所以，发审委当起了最后的把关人。不过，责任越大，权力也就越大，相应地寻租的空间也就越大。王益就是最好的例子。

35 个人， 108 家公司， 1 个月的时间。我很怀疑， 发审委的专家们有多少精力在审核他们的过去？又有多少精力在评估它们未来的成长潜力？

要知道，这样的成长型公司，不仅仅活在报表里，也生存在大地上。它们在庄稼地里，在高速公路旁，在钢筋水泥的丛林里，尊贵的委员们能像我们记者一样一家家探访吗？

当然，就算发审委员们看走了眼，你也不能让他们退市。

四问

谁来主导创业板，证监会还是深交所？

一个有趣的现象：2008 年一整年，都是深交所在喊创业板。今年到现在，是证监会在推动创业板。证监会是深交所的上级领导机关，是国务院直接下属的部委机构。

屁股决定脑袋。多年来，深交所反复要求开创业板，主动提“两高六新”，是为了在与上交所、港交所的竞争中，把自己定位成“中国的纳斯达克”。今年，证监会如此“卖力”地加班加点，则是响应之前国务院常务会议上强调的“加快创业板市场建设，增加中小企业直接融资规模”。因为国际金融危机冲击下，中小企业生存困难，产业结构调整势在必行。

按尚福林主席的说法，“推出创业板是党中央、国务院的战略部署，也是资本市场体系建设和制度创新的一项基础工作。”所以，这一宏大金融工程的主导权必须掌握在证监会，而不是深交所手中。

结果是，深交所既不能决定什么样的企业上创业板，也不能决定什么时候开创业板，更不能决定创业板的制度设计成什么样。当然，深交所也不可能跟上级政府竞争，因为它的人事任免都在证监会手中。它只能为创业板开户数的冷清而上火，冲它所指导的券商们吼一吼。

就像是一场足球赛，当裁判员兼任教练员，同时又是球场所有者的时候，那比赛就只能是教学比赛。永远不可能真刀真枪。

人民大学法学院教授刘俊海在一篇题为《证券交易所的上市化趋势及其对中国的启示》论文中，这样写道：“政府对证交所实施不当或者过分干预的理论基础在于，证交所属于政府机构中的一个分支，是政府的缩影或者缩小的政府, 不管这种证交所是否名为事业单位或者会员制组织。而将证交所转变为公司以后, 证交所可以阻止政府的不当干预, 政府也会自动保持与证交所的空间距离。”

五问

创业板能不能成为一个国际板？

饭桌上私聊，一位投资大佬坦言，这108 家企业里面，真正值得投资的不超过20 家。又问金融危机过后，他们投的企业怎么上市？

他不假思索，最好的首选当然是纳斯达克、纽交所。传统一点的，考虑港交所、中小板，估值还可以，就退出麻烦点。至于创业板，上市也融不了多少钱，还得改架构，试试看吧。

现实就这么残酷，创业板的竞争从一开始就是国际化的。

来自深交所一份内部研究报告显示，全球41个创业板市场中，以纳斯达克、AIM、日本加斯达克等为首的五大市场占据了全球90%的市场份额。它们的市值均超过千亿美元，上市企业超过1000家。而其余不到10% 的市值由30 多个市场瓜分。“金砖四国”中仅有中国还未开设创业板市场。截至2007 年，印度创业板上已有2600 多家上市公司。

对优质上市资源的争夺早已在全球范围内展开。纳斯达克、纽交所、科斯达克等海外主流交易所目前都已经在国内设立办事处，其对产业结构发展趋势的认知力、对中国企业的理解力超出我们的想象。截止2009 年6 月，已经有超过100 家中国企业在纳斯达克上市。

这意味着，如果我们没有与国际接轨的发行上市制度和创新市场运作机制，创业板就无法阻止中国最好的上市资源流失到海外。

今天，当上交所在规划设立国际板的时候，深交所的创业板能不能直接成为一个国际板呢？

当它具有更大的包容和开放性的时候，首先吸引的可能就是大量实际经营在国内，注册却在开曼维京群岛的“伪外资”民企。它们往往是那些具有新能源、新服务、新经济、新模式的企业。甚至那些已经在海外创业板上市的公司，也会产生回归国内或者分拆上市的需求。更进一步，周边国家和地区的创新企业才会蜂拥而来。

这样的创业板，才会真正具有全球竞争力。

六问

深交所能不能在创业板上市？

在过去30 年中，深圳一直就是中国改革的桥头堡。

中国改革的独到之处在于，先“增量改革”，再解决“存量问题”。即通过制度释放，在计划体制之外大力发展市场经济。以“增量”来加速推动市场主体的形成和市场机制的发育，在原有体制外形成一个有效竞争的市场环境。从而在对“存量”进行产权改革的时候，所造成的冲击也可以被“增量”大部分消化。

目前全球证券交易所的大趋势正是推进公司化改革，将交易所监管的角色跟创新市场化的角色进行分离。全球目前41 个创业板市场中，仅有不到1/3 采取了会员制的组织形式，其余全部是公司制。而采取会员制的创业板主要是塞浦路斯、土耳其、泰国、菲律宾、南非、澳大利亚等位于末尾梯队的市场。那些采取公司制的交易所大都已在自己的市场里上市。

内部人士透露，早在2000 年深交所提出搞创业板的时候，就开始有股份制改造的想法了。“但这只是想法而已。上市？这是我们能决定的吗？”直到今天，《深圳证券交易所章程》第2 条上还写着“本所为会员制、非盈利性的事业法人。”

毫无疑问，即将问世的创业板将是中国资本市场上最具想象空间的“增量”，尽管它仍然是一个自上而下的制度产物。但创业板自身的使命和现实的压力，决定了它要想生存壮大，就必须以最符合市场规律的方式运作——即公司化。

如果说不久的某一天，我们看到深交所能够在自己的创业板挂牌上市，那么大概可以说，中国的创业板离成功已经不远了。