国际资本大抽逃

张　锐

与发达国家一样，新兴市场国家正在承受着金融危机的侵蚀和煎熬。特别是在全球信贷紧缩的宏观背景下，这一经济体内国际资本的明显回流与逆转不仅构成了对其金融体系的重大冲击与干扰，而且使实体经济所需货币的短缺程度雪上加霜。更加严重的问题在于，如果这一趋势进一步恶化，则可能形成全球范围内的又一轮金融冲击波。

新兴市场遭遇“抽资”劫

借助良好的外部条件和宽松的国内政策，新兴市场国家在2002~2007年世界经济的景气周期中敞开大门接纳了滚滚而来的国际资本，从而造就了长达5年的资本流入盛景。资料表明，截止到2007年底，新兴市场经济体资本流入总量占到了GDP的7.5%，5年时间流入规模翻了5倍，并且这一繁荣的景象一直延续到2008年年中。然而，金融危机的发酵和肆虐不仅打乱了世界经济成长的步伐，而且也快速地更改了国际资本的流动方向——曾经高歌踏入新兴市场国家的金融资本正在大规模地掉头回撤，并可能在整个2009年愈演愈烈。

一般而言，国际资本流动主要有直接投资（FDI）、证券投资（包括股本证券和债务证券）和国际信贷（包括私人借贷、官方借贷）。目前三项指标均显示新兴市场国家里国际资本运动的不乐观。根据联合国贸发会议的预测，新兴市场经济体的FDI将在2009年减少40％，而据世界银行预计，2009年新兴市场国家的资本流入规模将降至5300亿美元左右，这一数字将是2007年的一半。更有甚者，国际金融协会预计，新兴经济体2009年仅能吸引到1650亿美元的资本，这一水平仅相当于2007年的1/5，其中流向新兴市场的私人资本投资预计将比2007年减少82%。

欧洲和亚洲新兴市场板块可能成为资本流出的“重灾区”。由于欧洲新兴市场国家的外部资本需求占到了新兴世界外资需求总额的近50%，而提供资金供给多为西方银行，在如今这些金融机构纷纷“班资回朝”的冲击下，欧洲新兴经济体遭遇了空前的“抽资”之苦。由全球最大银行组成的行业组织国际财务协会指出，2009年流入欧洲新兴市场国家的资本预计仅为300亿美元，大大低于2008年的2540亿美元和2007年的3930亿美元。

相比于欧洲地区而言，亚洲新兴经济体的FDI流出速度比较迟缓，但证券资本的外逃却显得高度活跃。据对冲基金研究公司Eureka hedge的数据显示，在整个2008年中，已经有93亿美元的对冲资金流出亚洲（除日本之外）市场，外资净卖出亚洲证券规模达277亿美元，创出了自2001年有此数据以来的新高，流出规模甚至高于2001年科技股泡沫破裂及2003年非典期间的流出规模。而据汇丰银行对各大基金公司资金流向进行的调查显示，亚太区(不包括日本)的股票基金2008年录得的资金净流出相当于代客管理股票基金总额的31%。

俄罗斯和韩国成为了亚欧新兴经济体资本流出的典型国家。据俄央行的资料，2008年俄罗斯仅外国私人资本净流出额就高达1299亿美元，而且这种情况在2009年继续存在，预计2009年俄资本净流出额将达到1000~1100亿美元。无独有偶，据韩国证券交易所提供的数据，2008年海外投资者持抛售韩国股票1000亿美元之多，刷新了累计抛售额历史的最高记录，海外国投资者在韩国市价总额中所占比重创下了2001年交易所开始统计相关数据以来的最低值。

需要特别指出的是，在全球信贷高度紧缩的金融生态中，国际资本尤其是信贷资本的撤离具有 “羊群效应”。以英国为例，由于受到爱尔兰和冰岛银行撤出的冲击，英国银行体系放贷能力大大削弱，在此情况下，英国政府决定苏格兰皇家银行的重点转向国内贷款，并正在准备撤出亚洲等海外市场。显然，这种“羊群效应”的传递将使得全球范围内特别是新兴市场经济体的资本逆转愈演愈烈。

观察发现，目前从新兴经济体流出的国际资本主要进入到了三大领域：很大一部分回到了发达国家的金融机构以偿还贷款；一部分被投资者用于购买美元资产以避险保值；还有一部分短期资金进入到了大宗商品期货市场。就在一部分资金进入到美元资产市场、购买美国国债的同时，另有一部分短期游资不甘于微薄利润，在从金融衍生品市场退出之后，再度进入到了期货市场。前者造就了过去数月外汇市场上的美元牛市，后者则在国际市场不断推高部分期货品种的价格。

信贷紧缩的并发症

金融危机产生的严重后果之一就是全球流动性收缩，由于西方银行风险厌恶程度在金融危机中得到了无限的强化和放大，导致金融机构间拆借利率与日俱增，并迅速回笼投向市场的原有货币，正常的货币供给渠道快速收窄，发达国家金融市场由此出现了流动性严重不足的局面。作为货币市场的另一面，流动性紧缩必然导致国际资本的回流。这种回流表现为三种状态：

第一，“紧急救助式”回流。受次贷危机的冲击，西方市场各类金融机构出现了空前亏损，这些机构由于需要作出巨额撇帐，只有 “舍车保帅”，出售包括在新兴经济体投资的各类资产，以挽救国内市场，而且只要未来金融经济形势方向仍不明确，这类资产的甩卖或延续将加剧。

第二，“财政扩张式”回流。为了应对自上世纪30年代大萧条以来最为严重的经济衰退，西方发达国家政府不得不大量发行债券，结果必然对新兴经济体信贷市场融资形成“挤出效应”的同时吸引部分资本回撤。资料显示，2009年发达国家将发行3万亿美元的政府债券，规模为去年的4倍，其中仅美国就将发行约2万亿美元的政府债券。在美国等国银行信贷收缩、私人投资大幅减少的情况下，其国内国债投资力量似乎有限，国际资本成为其资金供给的主要来源。之所以如此，主要是美国国债一直维持“AAA”的级别，且金融危机中的投资者的风险偏好发生了剧烈转变，即不再片面关注投资工具的比较收益，而是更多地关注债券的安全边际收益，美国国债自然就成为了首选。与此相反，出于对融资环境和国际原材料（新兴市场经济体主要以出口原材料为主）价格持续下跌的忧虑，国际评级机构纷纷下调对新兴市场国家债券的信用评级，其中，拉美国家政府债券级别被穆迪公司调低至8年来最底，俄罗斯和韩国等国国家债券信用等级被标准普尔调至10年来最低。由此引发了国际资本对新兴市场国家债券的大规模抛售。

第三，“杠杆弱化式回流”。对冲基金杠杆融资往往是新兴市场经济体资金供给的重要来源之一。但在信贷收缩和融资环境趋紧的市场中，对冲基金特别是固定收益方面的对冲基金的杠杆水平日趋降低，杠杆规模也逐渐变小。国际货币基金组织（IMF）分析报告指出，2008亚洲市场中对冲基金的平均杠杆已下降到1.4倍，而2007年为1.7倍。因此，在2008年中，活跃于亚洲国家的对冲基金共有71只对冲基金破产，而2007年全球对冲基金破产数量仅为46只。在市场生存环境日益恶化和“去杠杆化”倍显疲弱的状态下，对冲基金最终选择的只能是逃亡和撤资。

金融资产价格相悖运行

不同国家金融资产价格的起落状况对于资本的运动方向具有最直接的诱导力，尤其是在现代开放式金融体系中，货币汇率和股票价格构成了资本跨境流动的重要风向标，特别是对于新兴市场国家而言，这两种力量的作用格外明显。

一方面，美元的加速升值形成对国际资本的“眼球效应”。

美元汇率变化是国际资本流动的重要风向标。从历史上看，美元汇率每次重大的变化都对应着国际资本流动的大幅变化。自 2001年以来，美元对几乎所有主要货币都在稳步贬值，并持续推动了大量资金流向新兴市场。但从去年8月之后，美元扶摇直上，并从前期最低点弹升了24%。由于美元持续贬值，其从低位开始攀升本身就显示出了投资的“洼地效应”；更加重要的在于，美联储已将基准利率降至了0至0.25%的历史最低区间，美元升值的“预期效应”昭然若揭。同时，由于美国政府长期执行美元弱势政策，美国贸易逆差如今正显著得到解决，在外部失衡状况得到改善之后，市场对美元信心开始增强，从而推动美元升值。

与美元升值相反，新兴市场经济体货币汇率却日渐走软。彭博资讯跟踪的26个新兴市场国家货币汇率变动状况表明，这些国家的货币相对于美元的升值幅度其实从2007年起就开始下降。其中2007年下降了8.2%，2008年下降了9.3%。由于长达5年的升值牛市，新兴市场货币已经在国际资本眼中出现了“见顶效应”，“去美元化”现象日渐明显。不仅如此，新兴市场国家货币升值时段正是食品、能源等大宗商品价格飚涨之际，由于食品和能源在新兴市场国家价格指数构成中所占比重大，由此在全球投资者眼中形成了强烈的“通胀效应”，相应地，新兴市场经济体货币的贬值预期也被加倍放大。一方是美元的升值和乐观预期，一方是新兴市场货币的贬值和悲观判断，在两类货币汇率明显失衡的情况下，国际资本弃新兴市场货币而取成熟市场货币也就顺理成章了。

另一方面，股票价格的强弱分野对投资者产生“加框效应”。

尽管在金融危机中全球股票市场哀鸿遍野，但与新兴市场国家相比，发达经济体的股市却显得相对坚挺。观察发现，在2008年全球股市跌幅榜上，排在前5位的国家都来自新兴市场阵营。其中，欧洲新兴市场国家冰岛OMXI15指数以全年94.49%的跌幅排名第一，俄罗斯以76%的跌幅排名第二，紧追其后的越南，全年最深幅度下跳达74.29%，而“金砖四国”中的另外三国——中国、印度和巴西，股市全年跌幅都超过40%甚至高达60%。与此相对照，尽管美国股指遭遇了1931年大萧条时期以来最大跌幅，但2008年美国标普只跌了39.35%，英、法、德三大股市的跌幅都在四成以内。对投资者而言，如此显著的反差自然就形成了欧美股市安全边际和收益边际的“加框效应”，撤出新兴市场而转投欧美股市就成为必然的选择。

新兴市场国家的颤抖

应当承认，国际资本对新兴市场经济体持续5年的大规模介入不仅培植出了当地日趋活跃的金融肌体，也打造出了经济增长的繁荣大势。正是如此，当今金融资本纷纷从新兴市场体撒腿撤离时，其对相应国家金融和经济造成的压力和变数就非同寻常。

第一，诱发资产价格的巨幅抽搐，并酿造泡沫破灭风险。

前几年国际资本流入新兴市场无疑促发了该地区经济的空前增长,但也同时驱高了新兴市场国家的资产价格,并积聚了相当厚重的价格泡沫，而现在新兴市场经济发生逆转、大量国际资本纷纷出逃时，必然导致资产价格泡沫破裂，并进而酿造区域性金融危机。1994年的墨西哥金融危机、1997年的亚洲金融危机和1998年的俄罗斯金融危机尽皆如此。专家指出，如果国际资本抽逃新兴市场的态势得不到有效控制，韩国、越南、俄罗斯等新兴市场国家可能重蹈金融危机的覆辙。

第二，驱动新兴经济体的货币贬值，深度冲击国家金融秩序。

不论国际资本流动采取银行信贷还是采取直接投资和证券投资的形式，都涉及货币的兑换，从而对外汇市场产生影响。在国际资本大量流出的情况下，新兴市场国家货币必将发生大幅贬值。而一国当局为了挽救本币币值，中央银行通常采用的方法是动用外汇储备买进本国货币。由于中央银行使用外汇买进本币，该国货币供给量在短期内势必出现收缩，从而导致本国货币利率的上升，进而对该国的消费需求和投资需求产生抑制作用。以俄罗斯为例，由于该国内外的银行都面临现金短缺的困境，国际资本开始大规模做空卢布，卢布走势在过去几个月里急剧逆转，卢布兑美元创出了11年低点。而自去年8月以来，俄罗斯花出了巨额外汇储备的三分之一以上干预汇市，俄曾有约6000亿美元的外汇储备现在还剩下约3850亿美元；与此同时，俄罗斯央行也上调基准利率。尽管如此，至今仍然没有阻止卢布的跌势。专家认为，如果卢布继续下跌，必然引起进口价格的上涨，并导致消费的急剧萎缩，同时政府调控经济的机会成本将大大增加。

第三，打击新兴市场国家的产业与福利。

如前所述，国际资本流入新兴市场几乎是与该经济体大宗初级商品价格持续上涨同时发生的。初级产品牛市所带来的收益也把这些国家推向了“荷兰病”的诅咒：欣欣向荣的初级产品及其相关产业汲取了过多的资本、人力等资源，以至于制造业等部门相对萎缩，乃至出现绝对萎缩；初级产品出口迅猛增长所造成的本币升值进一步重创其制造业和现代服务业。如今，在国际资本竞相流出新兴市场国家时，制造业和服务业所需要的正常资金供给被打断，其萎缩程度进一步加剧。另外，新兴市场最近几年主要通过经常项目积累了大量的外汇储备，这些外汇储备先前一部分已经又回流到美国，主要购买了美国的债券，从而为美国的贸易逆差提供了融资。这种被称为“斯蒂格利茨怪圈”的资本循环在国际资本如今加大流出新兴市场的条件中被进一步强化：新兴市场国家在以较高的成本从发达国家引进的过剩资本，又以购买美国国债等低收益形式和资本获利回吐的被剥夺方式倒流回去。在这个过程中，新兴市场国家损失了大量的福利。

第四，收缩新兴市场的还债能力，并可能引爆债务危机。

由于全球信贷的严重紧缩，依赖跨境融资的新兴经济体金融机构压力增大，而因为信用等级的被低估，这些国家利用信贷市场融资的机会被边缘化。在国家资本阵营纷纷撤退的打击下，新兴市场许多国家原本脆弱的国际还款能力大大削弱。瑞银集团的研究表明，爱沙尼亚、拉脱维亚、立陶宛、克罗地亚、乌克兰、匈牙利等欧洲新兴经济体以及阿根廷、巴基斯坦外汇储备较少的国家，其外债违约风险很高。而荷兰国际集团的数据显示，新兴市场的政府和企业2009年需要偿还约6.865万亿美元的债务，其中包括债券、贷款、利息和贸易融资。在失去了稳定资金供给的情况下，这些债务的偿还前景无疑充满悬念。

屏蔽“金融重商主义”

纵横捭阖于全球各个经济角落的国际金融资本永远不会驻足于一个地方。伴随着未来新兴市场国家经济的复苏以及市场投资价值的再现，国际资本也许还会回流，但正是这种大出大进的资本运动方式加大了金融监管的难度和金融市场的风险。另外，美国既然能够通过美元贬值释放贸易逆差的压力，那么他也完全可以通过驱动美元升值笼络国际资本的回流。这种被2009年达沃斯论坛上诸国国家领袖嘲讽为“金融重商主义”的做法已经引起了国际社会的高度警觉。因此，无论是试图减轻国际资本流动的风险还是消除金融贸易保护主义，对于新兴市场国际资本的异动不可小觑。

第一，强化IMF的作用。在全球经济下行的条件下，为了更好地振兴本国经济，主动将外在的金融势力向国内收缩，以便更好地为国内经济运行服务，降低信贷短缺的危害已经成为许多国家尤其是西方国家不约而同的选择。阻止这种以邻为壑的行为仅靠新兴市场国与发达经济体的对话与协商远远不够，必须充分发挥IMF的作用。可以考虑让IMF收紧并扩大对其185个成员国的审查，或者IMF可以与金融稳定论坛协作进行调查，以便充分释放IMF裁断金融领域纠纷的能量。

第二，改革与修补全球金融监管体系。研究表明，进入新兴市场国家的国际资本对于西方国家的利率变化极为敏感，而后者完全处于新兴市场国家的控制之外。美国著名经济学家艾其格林等人的一项最新研究成果揭示，发达国家的利率每增长1％，新兴市场经济体银行危及的可能性就增长3％。伴随着全球经济的逐渐恢复，西方国家将进入新一轮的利率上升通道，新兴市场的国际资本可能还会更大规模地流出。为此必须通过金融监管，包括对一些金融机构的跨境交易行为进行限制，以避免未来发生金融危机；通过数量控制——规定资本流动的规模和税收（如交易税）或类似税收（不给国外借款的储备金支付利息）的办法，强化对资本流动的管制。

第三，阻止保护主义政策。金融危机爆发以来，全球范围尤其是西方发达经济体的贸易保护主义蠢蠢欲动，其基本手法是强制资本投资本国产业和采购本国产品。贸易保护主义必须依赖于金融保护主义，即只有获得充足的流动性支持，投资与售买的“本国化”政策才能实现。显然，最大程度消除贸易保护主义是保证全球资本有序流动和金融市场稳定的基本前提。

第四，加强新兴市场国家之间的协调与合作。从现在的情况来看，对于新兴经济体而言，市场的力量远远超过了国家，这种力量对比的变化既要求国际范围内国家之间加强资本流动管理政策的协调，更要求新兴市场国在地区范围内加强联合。尤其是新兴市场资本流出主要通过经常项目、资本项目和地下钱庄等渠道流出，而对于非法资本流出渠道，惟独加强合作才能收到控制的效果。

第五，推动经济的迅速康复与上行。尽管目前新兴经济体货币财政当局掌握了近5万亿美元的资金，一定程度可以减缓国际资本流出中的货币供给压力，但却并不能抗逆金融危机的进一步冲击力。按照比较经济学原理，在经济危机之后，新兴市场经济恢复的速度要慢于发达经济体，前者资本流出的风险会随之加剧。为此，新兴市场国家必须通过超常的反周期货币与财政政策刺激国内经济加速复苏，尽可能培植对国际资本的吸引力。

中国可以说“不”

作为新兴市场的重要成员之一，中国同样明显存在着国际资本流出的事实，这种判断基于以下几项指标变动：（1）国际金融资本大量抛售在华资产。自去年年底至今，已有摩根士丹利出售了上海100多套酒店式服务公寓，瑞士银行减持了33.78亿股中国银行H股，美国银行抛售了56亿股中国建设银行H股，摩根大通分别减持中国石化、中国铝业和招商银行的港股股份，总涉资达8.75亿港元。（2）利用外资额度减少。自2008年10月以来，中国实际使用外资连续同比负增长，当年12月新批设立外商投资企业2562家，同比下降25.78%，实际使用外资金额同比下降5.73%。（3）外汇储备增幅下降。2008年，中国外汇储备增加4178亿美元，同比少增441亿美元。而从去年10月开始，外储不升反降，预计2009年中国的外汇储备规模或继续缩水。

不过，国际资本的流出并不会给中国造成太大的影响，中国既不会出现如同俄罗斯那样的货币贬值压力，更不会发生如同越南那样的金融危机。作出这种乐观判识的理由在于：（1）中国资本项目并未完全放开，监管当局可以通过一定程度的资本管制控制国际资本的流出节奏。（2）中国具有高达1.95万亿美元的外汇储备，庞大的“蓄水池”足以实现对汇率市场的灵活调控。（3）中国有高达2万亿美元的储蓄，市场流动性充足，资金供给充分。（4）中国的资本流入主要是FDI，FDI的性质决定其投资期限更为长期，更稳定，短期集中流出存在困难。（5）中国经济仍处于高速增长阶段，资本回报率超过所有国家。

但是，国际资本流出中国所产生的隐忧也不可忽视。一方面，我国境内存在着高达1.75万亿美元的国际热钱，如果其中1万亿美元在未来短期内集中离境，就相当于中国短期内增加了以7万亿元人民币计的股票、楼房等资本品的供应，股价、楼价和中国企业的资产价格将经受暴跌的风险。另一方面，中国持有6500多亿美元的美国国债，国际资本驱动美国国债泡沫的破灭将对中国形成最大考验。

因此，对于国际资本流出中国这一新现象，应高度重视，积极应对。宏微观政策应当侧重于：（1）保持经济增长的相对稳定以使得资本流动可持续；（2）完善监管体系，强化对外汇指定银行和外贸企业的业务监管力度，加强结售汇管理，严防资本混入经常项目外逃。（3）构造全口径外汇收支的及时预警机制，研究制订防范发生资金流动逆转的应急预案以及相应的外汇检查应急预案，防止异常资金绕道规避监管。（4）保持人民币汇率稳定，人民币汇率波动幅度最好控制在1%~2%之间。

在弱化和控制美国国债风险方面，可以通过一揽子组合政策达到减少美国国债的持有量，具体做法是：（1）增加贸易伙伴国之间出口与进口商品的互换。（2）通过双边货币互换协议减少国际贸易中美元的结算和支付。（3）通过提供人民币贷款并让对方用人民币向中国购买美元的方式向亚洲和非洲等地区出现国际支付困难并需要中国援助的国家提供资金援助。（4）适当增加黄金、石油和矿产品等硬商品或战略资源的国家储备。

（作者：广东技术师范学院经济学教授）