金融创新不是祸首

约翰.普伦德

危机中真正的系统性破坏不是金融工具造成的，杠杆才是罪魁祸首。

直到不久前，40载超常规的金融创新一直被视为西方决策者和银行家额手相庆的理由。而过去两年发生的事情，给这一切结束划上了句号。目前一些人在强调金融创新的风险，英国金融服务管理局(FSA)主席特纳勋爵(Lord Turner)就是其中之一。在最新一期《展望》(Prospect)杂志上，他掀起了关于金融业规模扩大的论战。他辩称，大量金融创新都对社会无益。那么，监管机构目前应该此类活动抱有偏见吗?

无疑，一些创新是有益的。但很多金融创新的影响既不好也不坏。我能想到的为数不多没有明显缺憾的创新之一，是意大利比萨的斐波纳契(Fibomcci)。

12世纪末的一项发现，他用贴现来显示不同现金流的现值。这大大提高了资金配置的效率，同时不会产生人们不愿看到的负面影响。

其它伟大的基本创新一向都是双刃剑。允许价值随时间转移的利率堪称奇迹。然而，这引发了高利贷的问题。纸币提供了便利，但当得不到黄金的支持时，它太容易贬值。保险对于现代生活来说至关重要，但却包含着道德风险，这个安全网络鼓励人们沉缅于风险更大的行为。

在资本市场，有限责任框架下的证券以之前无法想象的规模，推动了资本的形成。不过亚当·斯密(Adam Smith)将其视为过度冒险的一个诱因。也许，最接近完全良性的常规资本市场工具是与指数挂钩的债券。它限制了发行者通过通胀违约的能力。然而，指数挂钩产品的历史大多局限于1945年以后的短暂时期，现在对其做出定论或许为时尚早。

最明显的有益创新往往来自于零售金融领域。那些与支付相关的创新，与有益用户、且没有严重副作用的理想最为接近。自动柜员机(ATM)就是一个恰当的例子，尽管事实证明，它更大程度上是一种技术创新，而非金融创新。而明显提高了日常交易便利程度的信用卡，却往往在造成最糟糕的消费者债务问题方面起到了推波助澜的作用。

在批发金融领域，创新产品可能会带来巨大的好处，但也可能造成巨大的代价。一直处于金融危机中心的衍生品和证券化，也是非常有益的创新。它们为风险管理提供了发展的机会，使之能够应对波动性——自上世纪70年代固定汇率机制崩溃和利率管制放开之后，波动性变得普遍起来。

不过，批发金融领域的绝大多数创新规模较小，重要性也不高。创新的布莱克一斯克尔斯(Black-Scholes)期权定价模型，促成了交易额的大幅增长，由此带来的流动性和市场效率的上升令经济学家们赞叹不已一

然而，市场最理想的流动性规模是多大?有效市场的拥趸们给不出答案。金融行业规模的巨幅扩张恰恰表明，大量创新只不过是一种寻租行为，这种行为将财富再分配给了金融家，而社会为此付出了巨大代价。

监管者之所以对创新怀有疑虑，最关键的原因可能在于。现代社会中太多创新的目的都是为监管和税收套利提供便利。银行的表外证券化活动的确就是这种情况。但特纳勋爵表示，批发金融领域的产品监管是不切实际的，这种说法是正确的。我们无法轻易衡量社会成本和效益，因此利用资本充足率机制来解决这一问题是更好的做法。

一个更为根本性的问题是，在此次危机中(与前几次金融危机同样)，真正的系统性破坏不是金融工具造成的，杠杆才是罪魁祸首——这是把资本(充足率)作为首要防线的又一个理由。