规避外汇风险敞口

朱晓明

外汇风险避险真正进入中国企业的议题，还是要从人民币兑美元实行浮动汇率制度开始。

直面外汇风险敞口

2005年7月21日人民币兑美元开始波动，中国企业开始面临人民币升值风险。当年9月中国政府陆续颁布人民币远期执照，使得企业可以运用最基本的外汇远期锁定换汇价格。可是这一运用在向大部分出口企业推行时受到阻力，当时人民币远期贴水，如果企业选择外汇远期锁定未来外汇收入，即肯定了美元的未来贬值，大部分企业并不愿意期初就承担如此高额的人民币升值成本；同理，进口企业可以用远期在期初锁定人民币升值的好处，操作的积极性反而较高。然而随着人民币在2006年的加速升值，操作远期购汇的企业无法享受到人民币大幅升值的好处，而没有操作远期结汇的企业开始真正感受到了人民币升值对他们的利润造成的大幅缩水。出口企业也开始积极地寻求其他规避风险的方法。

中国的境内市场对于人民币兑美元的规避风险手段还是比较单一。人民币境内的期权市场并没有建立，一年以上人民币兑美元的远期市场流动性也较差。一些中长期收入美元的企业如果要通过远期进行避险，需要承受非常高昂的流动性成本费用(这些成本隐含在中长期远期价格中)。很大一部分出口企业仍然在做与不做之间两难，操作外汇远期锁定成本，就是承担了人民币升值的预期，如果人民币到期时并没有达到远期隐含的升值速度，企业高层领导可能会追究财务人员的责任；而如果没有操作，虽然财务人员不会有明显责任，但企业却暴露在外汇敞口风险中，完全无法预知最终的人民币收入。

避险衍生品孕育而生

中国企业应积极和外资银行接触，寻求一些其他的外汇规避手段。最流行的做法就是境内外的套利行为。由于境外人民币NDF市场和境内人民币远期市场存在一定的点差，在境外有注册分支机构的企业可以通过境内外同时低买高卖操作美元／人民币远期，来进行无风险套利。这种做法的风靡也跟财务人员对此无需承担任何责任，无风险赚取利润有关。然而一些企业并没有意识到，一旦操作套利行为，企业真正的外汇敞口就没有进行规避，对于出口企业而言仍然要承担人民币的升值风险。虽然套利行为对出口企业有一定的利润补充，但是一旦人民币升值速度超过境外NDF的价格，出口企业最终的换汇收入会差于简单的避险行为。

2007年人民币外币交叉(Quanto)远期的出现，给了企业一种更激进更冒险的换汇方法。企业通过选择一些波动较小的标的(如美元30年利率，欧元30年减2年利率差等)进行挂钩，一旦市场符合设定区间，企业可以获得更好的换汇价格。然而由于外汇合同时间比较短，一旦市场发生逆转，企业很难用重组(restructuring)方式改善旧的合同。而2007年出现的整个美元及欧元利率市场倒转，使得这些产品基本全面亏损，大量企业在操作时并没有预料到的小概率事件，使企业面临巨额的本金亏损。

2007年年末非美货币大幅升值，使企业不但面临人民币兑美元升值风险，还面临美元对其他主要货币的贬值风险。进口欧洲、日本的企业急切需要一些衍生品工具来进行风险规避，普通远期仍然是境内企业的第一选择。同时一些外币结构性远期开始进入企业的选择范围。由于人民币兑外币是由人民币兑美元和美元兑非美外币组合而成，而人民币兑美元目前还没有期权，所以在避险时应分开操作。

外币兑外币的衍生工具变化多种多样，最主要的就是运用期权。期权和远期的差别，其实在于它只有权利并没有义务，所以一旦买入期权，所承担的风险只是固定期权费用，而好处是无限敞开的。然而如果企业只是单纯买入期权，会在前期支付一笔期权费用，一般企业并不愿意。所以更多的情况是，企业在买入期权的同时也卖出期权，使得期权费用前期为零。为了获得更好的执行价格(即把期权费用体现在兑换价格上)，企业一般会选择卖出更多的期权或者买人更少的期权，这样即意味要承担风险。卖出更多的期权一般运用杠杆原理，在市场不利于企业的情况下，企业须以约定的执行价格买人或卖出两倍或更多的金额，市场上所谓累计期权(Accumulator)是其中的一个变异，其每天观察来决定金额是否加倍并在最后一天交割。买人更少的期权一般引用击出机制，在市场对企业有利的情况下，结构突然终止，市场上所谓目标期权(Target)也是其中的一个变异，即当企业赚取一定的收入时，合同终止。企业甚至可以同时承担这两种风险，目的是为了换取远远好于普通远期的兑换价格。然而，2007、2008年外汇市场的剧烈波动，也令一些企业面临大额亏损甚至倒闭。

如何运用好衍生品

那么企业就不应该操作衍生产品了么?衍生产品的出现给了企业多一种选择，使得企业能够更灵活地管理风险敞口。企业需要认清衍生产品中所涵盖的风险，选择适合自己的方式。在沟通上，企业需要充分表达自己要达成的目标和可以承受的风险。如果企业只是需要锁定未来价格，可以通过简单外汇远期来达到；如果企业觉得目前市场水平非常不利，不愿意在目前的市场水平锁定价格却又担心市场更加恶化，也可以简单地买人期权来避险。而杠杆原理的运用要小心加倍事件产生，最大交割金额必须小于本身敞口；击出风险会影响锁定敞口的时机，因为企业会面临再锁定的风险。另外，企业要了解衍生产品公允市价(Mark-to-Market)波动对账面造成的影响，这也需要和外部审计人员进行沟通。

在目前波动的市场环境下，企业要注意几个要点：

第一，防止不锁定敞口和超额锁定敞口。完全地把企业暴露在外汇市场波动下和锁定敞口超出企业本身实际，都是风险非常大的。特别要注意的是，超额锁定敞口也包括超前锁定敞口，即企业在还没有签订合同前，就根据以往的经验需求把敞口锁定。往往最终合同签订的数额仍然与届时的汇率水平相关，那么企业之前的锁定就反而带有投机性质。

第二，外币对外币的风险远远大于美元兑人民币的风险。一些企业把美元收入转化成欧元收入，以为这样就规避了人民币升值的风险，不进行风险锁定。其实没有注意到，这样反而引入了欧元对美元的波动风险，最终企业可能会面临到欧元和人民币的双重贬值。一般国际市场货币的波动更加剧烈，敞开敞口更不值得。

第三，尽量不要引入跟企业本身不相关的风险。企业本身如果同利率市场没有关系，完全不需要关心Quanto产品挂钩的指数。这些指数往往看似安全，其实运用了大量的杠杆原理，如果企业不是非常地了解，一旦小概率事件出现，企业承受的风险根本无法再次规避。

第四，规范文件签署。长长的英文版ISDA令企业非常的头痛，目前中文版NAFMII已经实行，主要目的是为了能够净额结算(netting)，这对企业和银行都是有利的。

现今，中国企业需要培养专业的财务人员积极操作跟企业相关的风险规避，使得企业本身能更专注于经营。大的企业更需要集中管理整个集团的风险敞口，尽量轧差操作，降低避险成本。企业需要为人民币境内期权和利率掉期的到来，为人民币对外币的可自由兑换作好准备。