关于黄金的三个问题

叶　辉

三个问题中任何一个确定的话，都将颠覆性地影响金价走势。不是暴涨，就是暴跌。

“乱世藏金”的理念在中国深入人心。2008年席卷全球的金融海啸是不折不扣的“金融乱世”，然而黄金价格却没有同步上涨，反而震荡加剧，一再下跌，由此引发议论：“乱世藏金”过时了吗?

招商期货王惠家分析认为，“乱世藏金”并未过时。一是黄金的需求并未减弱，反倒大幅攀升。二是金价尽管下跌，但是相对于大宗商品的购买力反倒提高了。

王惠家指出，黄金具有货币和商品双重属性。当黄金被作为标的物，制作成期货合约之时，又被赋予了第三种属性——即期货属性，或者称为金融衍生品属性。而目前国际金价又恰恰是由期货市场来决定的。

回顾金价自2007年次贷危机发生至2008年3月贝尔斯登案爆发为止的走势，可以看到上述三种属性同时在推动金价走高。

以贝尔斯登案为分水岭，这三种属性的推动力开始出现了分化，并逐渐形成了一定的平衡：黄金的货币和商品属性继续推动金价上涨，但有所减缓，而金融衍生品属性则开始打压金价，具体的表现即为资金开始从黄金期货市场上撤离。金价也因此开始了4个月的振荡(2008年3月中旬到7月中旬)走势。

进入7月，次贷危机终于深入其源头——美国房市。由此开始，上述的“平衡”逐渐被打破了。一方面，基于欧、日经济更弱于美国和危机中美元受到追捧等原因，美元自7月开始反弹，金价应声下跌——即黄金的商品属性开始由推动金价上涨逆转为向下打压金价。

另一方面，随着危机矛盾的不断激化，尤其是在9、10月份里金融巨头集中垮台、全球股市暴跌的情况下，投资者对金融衍生品的信任度越来越低，大批机构将原先通过各种方式(一般用金融杠杆)“借”到的资产退还出去，以重新掌握现金来保值(即去杠杆化)。在这种去杠杆的趋势下，美国三大高杠杆的资产类别(商品、股票、房地产)价格整体下跌，黄金期货市场同样不例外。基于以上原因，美元指数在8、9、10月的金融动荡中大幅飙升17.22％，而金价则大跌21.68％。

危机中黄金在期货市场上遭到抛售，并导致国际金价大跌，黄金难道被抛弃了吗?答案是否定的。世界黄金协会最新公布的全球黄金供求统计数据显示：2008年第三季度按美元计算的黄金需求达到320亿美元，创下有史以来最高季度纪录，这一数字比今年第二季度高出45％。按吨数计算的需求也比去年同期高出17％。可见黄金在现货市场不但未被抛弃，反而备受追捧。

具体到供需的各个分项来看，黄金总供给较去年同期减少近100吨，其中“官方售金”由178吨降至23吨，降幅高达87％。可见从政府层面看，尽管金融危机中各国饱受资金短缺的困扰，但兑换现金十分容易的黄金储备反而遭到惜售。

再看与期货类似同样是黄金市场上的投资工具——黄金ETF(投资标的为实物黄金)，其黄金持有量不但未减少，反而随危机的深化有所增加：同比增长8％，环比增长97％。

由以上分析可以发现，在金融危机最严重的第三季度，黄金在现货市场与期货市场的情况截然相反。实际上，实物黄金在危机中依然备受追捧；而黄金期货，在危机中由于其金融衍生品属性凸显，且三十年来没有人经历过这种动荡，也难以预测未来事态会如何演变，因此遭到了资金的抛售。目前黄金的价格又恰恰是由期货市场来决定的，这就很好地解释了为什么在危机中金价反而下跌这一与我们的常识不符的现象。

不过即使是这样，黄金的购买力实际上却是大幅上升了：年初1盎司黄金能够换9桶原油或2，6吨小麦，而11月末用同样多的黄金已经能够换15桶原油或4吨小麦了——乱世买黄金的智慧不言自明。

目前有一种比较流行的观点认为，美元本位是本次金融危机的根源，在过去20年间，美国经济的高速增长是由信贷泛滥所支撑和带动的。现在是信贷泡沫破灭，实体经济重返均衡水平的时候，纸币系统终将崩溃，只有重返金本位才能从根本上解决当前面临的问题。倘若如此，金价将可能是一个令人匪夷所思的价格。那么，当今有可能重返金本位吗?

从种种分析看来，不大可能。

中国国际金融公司研究部副总经理沈建光认为，重返金本位是一个不可能的话题。金本位制被淘汰有其合理性，因为金本位无法满足经济发展对货币的需要，美元本位取代金本位制是一种历史进步。由于黄金储备量有限，金本位制体系内货币供应量基本是固定的，而黄金发掘的速度远远无法满足经济活动中对货币的需求。从历史数据看，1900年世界黄金产量约386吨，100余年来其平均增速不到1％。而自1990年代中期以来，世界黄金年产量一直保持稳定，仅为2500吨左右。如果沿用金本位制，而不进行改革，这与快速发展的世界经济是极不相匹配的，也是难以想象的。由于经济发展的需要，二战后，美国禁止国民用美元兑换黄金，黄金只用作国际贸易结算，而随着贸易逆差增加导致黄金供应不足，美国在1971年亦不得不终止了国际贸易用途的黄金兑换。因此，金本位制被淘汰是一种历史的选择。

沈建光还指出，金本位制也有不稳定性，有实际资产支持的货币体系也会爆发货币危机。与固定汇率制度类似，在一国出现宏观经济政策失当时(例如政府赤字过高)，外汇投机者会预期货币与黄金之间的比价难以维持而发起攻击。1967年，英镑因投机性攻击而被迫贬值，1968年发生黄金挤兑等均证明有黄金支持的货币体系依然存在着不稳定性因素。

宏观经济分析师程实也认为，回归金本位已失去客观条件。次贷危机的爆发只能说是以“华尔街文化”为表征的一种特有微观金融发展模式、宏观金融监管模式和经济调控方式的失败，更进一步，也可能包含了以美元为核心的特有信用货币体系的失败，却并不意味着整体信用货币体系的失败。市场价格在次贷危机中的上升并不必然意味着黄金有能力担负起世界货币的重任，世界货币还必须发挥价值尺度、国际支付和流通手段的作用，一个闪光点并不意味着黄金能够处处闪光。

最重要的是，某种特有信用货币体系的失败并不对应着金本位货币体系的必然成功。金融危机之中的金本位更像是风险催化剂而非稳定器。因此，在次贷危机引发信贷市场流动性紧张的背景下，恢复金本位十分危险。

在不少人的概念里，觉得避险最好的选择是黄金，如果黄金受到追捧上涨，美元应该下跌。在过去的几个月内，当股票和大宗商品市场纷纷大幅下挫的时候，不少避险资金却选择了美元，美元指数出现了强劲的升势，传统避险工具黄金却反倒呈现跌势。难道美元将取代黄金成为最佳避险工具?

东亚黄金的分析师认为，黄金与美元相比，明显处于劣势地位，因为黄金目前处于历史高位，从最近几个月走势来看，黄金中长期可能面临下行风险，而美元处于历史低位附近。黄金本质上仅是一种商品，而美元扮演着世界货币的角色，两者对比也非常明显，与黄金相比美元处于优势地位。从投资者范围分析，黄金更倾向于美国投资者的避险工具，市场需求更小，投资者范围相对要小，而美元却可能是全世界其它地区投资者的避险工具，市场需求更大。从这些分析中，很明显，美元走势在未来一段时间内肯定会强于黄金。

2008年年底开始的巴以冲突也印证了这种说法，中东局势的紧张令美元的避险工具得到充份体现。冲突发生之后，由于避险资金的进入，美元指数一度大涨，对冲了部分黄金涨幅。市场分析认为，尽管美国经济比较糟糕，但是欧洲的经济更加糟糕，欧元承担的压力更大，相比之下不如选择美元。也就是说，避险资金有一部分选择了黄金，有一部分选择货币的则选择了美元。当然，倘若有一天欧元像前几年那样走强了，他们选择的就会是欧元。

那么，投资者有没可能抛弃黄金而只选择美元当避险工具呢?倘若如此，对金价的影响将是灾难性的。

专家比较一致的看法是，对于避险者而言，黄金将是未来一段时间一个最主要的工具，不会遭到抛弃。部分避险资金选择美元并不代表黄金失去了避险属性，当出现避险需求时，美元和黄金也许会经常出现同涨的局面，而不是美元涨黄金就必须得跌，或者黄金涨美元就必须得跌。不过，如果选择美元避险的资金越多，美元被推高的同时，黄金的涨幅会受到打压。反之亦然。