投资者在证券市场中的处置效应分析

涂小刚 张赛君

摘要：处置效应是证券市场中常见的一种投资者交易行为，对它很难用标准金融理论给以解释，因为它更多地体现了投资者的心理感受。而行为金融学理论却能给予较好地解释。

关键词：处置效应；标准金融理论；前景理论

一、引言

处置效应是指投资者在处置风险资产时，倾向于过早地卖出账面盈利的资产，而在较长时间段里持有账面亏损的资产。Shefrin和Statman(1985)较早发现了投资者这种“持亏卖盈”现象，他们指出，在股票市场上投资者往往对亏损股票存在较强的惜售心理，即继续持有亏损股票，不愿意实现损失；在盈利面前趋向回避风险，愿意较早卖出股票以锁定利润，即出现处置效应的现象。

但按照标准金融理论，其一，投资者卖出有价证券的参考依据应该是基于目前信息下对证券的预期收益，若是预期好应该继续持有，若预期不好应该卖出，买卖决策不应依据目前的盈亏状态；其二，投资者应该最大化其投资期望收益，而经研究表明，具有处置效应的投资者所卖出股票的以后表现往往要好于所持有的股票，显然投资者并没达到期望收益最大化。所以处置效应有悖于一个理性投资者的投资行为，它是一种比较典型的投资者心理偏差的行为表现。

二、处置效应的理论解释

1损失厌恶与处置效应

根据前景理论的“s”型价值函数曲线，投资者在面对收益时，价值函数曲线下凹，投资者表现出风险规避，愿意卖出股票，获得确定性收益；在面对损失时，价值函数曲线上凹，投资者表现出风险爱好，愿意持有股票，忍受亏损而不愿兑现损失。价值函数曲线上凹部分比下凹部分更陡峭，投资者对损失比收益更为敏感，即损失厌恶心理。因此投资者会急于卖出盈利的股票，而不愿轻易卖出亏损的股票。其中，对于投资者衡量损益的参考点的不一定是以买人证券的平均成本作为计算标准的。可以是买入单个证券的初始价格、平均价格、意愿成交价格、或者投资组合的总市值等等。

2后悔厌恶与处置效应

当所持证券亏损时，投资者不愿意售出，是因为他担心将来证券价格涨起来后会造成很大的后悔，使其内心痛苦。尽管若证券价格进一步恶化，也会让他感到后悔、痛苦，但这种痛苦要小于前者，因为一旦卖出就意味着对自我能力的否定，后悔当初的买进决策。当所持证券盈利时，投资者希望早点兑现收益，是因为他此时会更看重它下跌而不是上涨所造成的后悔，因为获利了结至少是种对自我能力的肯定，这种满足或自豪感会抵减一部分证券价格进一步涨所引起的后悔。尤其当投资者所持的证券经历过账面盈利－账面亏损－账面盈利这样一个过程时，投资者会更急于卖出证券，避免曾经所遭受的痛苦。所以处置效应更表现为一种最小化后悔而不是最大化收益的投资行为。

3心理帐户与处置效应

投资者对于盈利和损失的证券会分别置于不同的心理帐户里，而盈利账户下又区别真实盈利和账面盈利两个子帐户，同样，损失帐户下也有真实损失和账面损失两个子账户。对于盈利的帐户投资者表现得比较保守，想尽快获利了结，而对损失的帐户投资者则表现得比较冒险，坚信有朝一日能回本。对于现实的和账面的盈亏，投资者也会设置不同心理的帐户。真实的盈亏表明投资者对于目前盈亏的认可和接受，这将可能导致投资者关闭该证券所在的心理帐户，而对于账面的盈亏投资者心理上并不接受，这意味着投资者对于该证券的心理帐户至少还是敞开的。这也是为什么投资者对于某支股票总有一种“买了不赚不卖，卖了不再买回来”的情结。

三、关于处置效应的实证分析

对于处置效应的实证研究大多都是沿用Odean(1998)的研究方法，认为处置效应的度量仅仅从卖出盈利股票的数量是否超过亏损股票的数量是无法判断的。因为若投资者对于卖出股票的盈亏不关心的话，在市场处于上升行情中投资者的组合中必然有较多的盈利股票，因此卖出盈利股票的数量也必然多于卖出亏损股票的数量，在下跌行情中又会出现相反的情况。所以对于处置效应的度量应着眼于投资者卖出盈利股票和亏损股票的频率。为此，他构建了卖盈比率PGR和卖亏比率PLR两个指标来考察处置效应。

卖盈比率(PGR)=RG/(RG+PG)·卖亏比率(PLR)=PL/(RL+PL)

其中，RG是指实现了的盈利，PG是指账面的盈利，RL是指实现了的亏损，PL是指账面的亏损。实现的盈亏是投资者卖出证券后的实际得失。账面的盈亏是证券买入价与当日该证券的最低价和最高价的比较，若买入价低于最低价，则账面盈利；若买入价高于最高价，则账面亏损；若介于二者之间，则既不算账面盈利也不算账面亏损，而不予考虑。

然后通过卖盈比率与卖亏比率的差值DP=PGR-PLR或者二者的比率PP=PGR/PLR来考量处置效应。若DP大于0或PP大于1，则说明投资者倾向于卖出盈利证券持有亏损证券，数值越大，处置效应越显著。若DP小于0或PP小于1，则说明投资者倾向于卖出亏损证券持有盈利证券，数值越小，处置效应越不明显。