今天不是１９２９

陶　冬

“幸福家庭的故事基本雷同，不幸的家庭却各有各的不幸”。俄罗斯文豪托尔斯泰对人生百态的观察，同样适用于经济危机。

目前我们所经历的金融海啸或者经济危机，与过去所经历的调整有共同之处，但是其个性将决定危机的发展及结局不同于前例。房地产业调整、信贷收缩，几乎在任何一场经济危机中均会发生。但是人类历史上最激进的金融创新，带来了历史上罕见的信贷扩张和全球性的房地产泡沫，这个组合是前所未有的。这次次贷危机的始作俑者是投资银行的衍生产品，危机的主要传导是金融企业的几近崩溃和随后的“去杠杆化”，由此带来跨国境的金融市场震荡，波及所有资产种类，令资产财富霎间蒸发，这种市场调整形式是前所未有的，损失之大也是前所未有的。

金融海啸下，人们对金融机制信心大失，资金市场停摆，银行遭到挤提，这是1929年大萧条以来所没有的。面对经济萧条，全球央行同步大幅减息，迈向“零利率”时代，同时各国纷纷采取激进的行政扩张手段，务求制止经济滑入大萧条，这种全球同步的超积极的货币、财政政策也是现代历史上极其罕见的。

笔者认为，各国央行和政府已经采取了足够多的紧急措施，全球金融体系崩溃的风险已基本消失，金融业的最坏时间已经过去，接踵而来的是经济的衰退。以目前的信贷收缩和就业恶化情形来看，衰退的深度、广度可能超出人们的想象。不过笔者不认为这是大萧条的翻版。

从政策角度看，如今政府做了当年政府不愿做的所有事情。各国央行比赛着向零利率冲刺，利率弹药用尽便实施“数量扩张”；几乎所有政府纷纷释出历史上罕见的财政刺激方案，务求刺激需求。同时政府采取了迅速果断措施为困境中的银行注资，力挽金融海啸之狂澜。G20国领袖誓言维护自由贸易，尽管多国经济先后陷入衰退，国际贸易的渠道大体畅通。至于现时的存款保障、失业保障和社会保障体系，与大萧条时期更是不可同日而语。

目前的金融海啸、经济衰退何时可以完结？笔者认为就像病人康复一样分三个阶段：（一）何时活着被推出急救室？（二）何时走着出院？（三）何时能如正常人一样跑步。

笔者相信，随着金融体系得到稳定，市场上强制性“去杠杆化”告一段落，金融体系的最坏时间已经过去。不排除金融业出现新的震荡，但是市场的焦点已经移向经济，移向衰退可能带来的盈利下降、破产风险。在过去的几个下行周期中，美国就业市场平均收缩２﹒１％。此次危机中尽管在金融市场上血流成河，劳工市场仅收缩了1.1％，相信就业的最坏时间也就尚未到来，经济的最坏时间亦没有到来。全球就业概况呈明显的加速恶化，势必对消费和经济构成冲击，诱发新的银行坏账。不过某种程度上，这意味着调整在顺利进行中，出现日本式停滞的机会不大。笔者认为经济的调整还需要１至２年，增长的最坏时间可能在2009年上半年出现。

笔者认为，在极为进取的财政政策和超宽松的货币环境下，2009年下半年全球经济会有一个意外的反弹，而且增长的反弹力度未必小。病人出院的日子大概不至拖得太久。

康复民间需求是经济最终走出危机的指标，惟有如此，经济才能恢复正常的运作，发展才能重上可持续的轨道。但是美国消费者的过度消费后的减债，银行信贷泡沫后的推低杠杆，都需要5——10年的调整方能完成。美国消费转弱的趋势，又迫使中国及其它亚洲国家减轻对出口的依赖。这些都是经济转型。世界经济像正常人那样跑步，起码是五年后的事。