我国房地产证券化的法律思考

杨 媛

房地产证券化是非常复杂的工程，不仅涉及到房地产开发企业、银行、投资者，还涉及投资基金、证券发行机构、证券担保公司等。房地产证券化的动因，主要是为了解决房地产市场融资渠道单一和风险集中的两大问题。在房地产建设项目资金主要依靠银行贷款的经营模式下，房地产开发企业、贷款银行须直接承受房地产市场动荡的风险。同时，银行之外的其他投资者却因缺乏投资的渠道，很难灵活地投资房地产。房地产证券化的操作模式，可以为房地产开发企业提供充足的资金，分散银行的贷款风险，同时也为投资者开辟了一条回报稳定、投资可随时变现的房地产投资途径。加快房地产证券化的发展以激活资本投资市场势在必行，启动相关的专项研究和政策法律的研究也就显得尤为重要。

一、中国的房地产证券立法研究。

国内房地产证券化的立法刚刚开始，海外房地产证券化的法律规定从体例上看，可以分为分散立法型和统一立法型，这两种体例跟各自的国情是紧密联系的。我国房地产证券化的立法的最合理的形式应该是：统一立法型。理由在于：首先，我国有大力发展资产证券化的客观要求。我国金融机构的处境并不乐观。一是银行不良贷款的比例很高，二是银行的资本充足率太低，应当说，我国没有出现类似于亚洲其他国家的金融危机，很大程度上是由于政府信用的存在，但随着市场化运作的日益深入，如果银行的处境再没改观的话，爆发金融危机的可能性非常大。因此发展资产证券化是大势所趋，而进行统一立法我们就不会碰到法、德存在的立法尴尬。其次，统一立法有利于参与者更好地操作房地产证券化是一个新生的事物，参与者的水平参差不齐，采取统一立法，可以使房地产证券化的过程一目了然，便利于实践中的操作。再者、分散立法实际上成本更高。房地产证券化的环节非常繁杂，涉及到的法律部门很多，如果对原有法律部门进行一一修订，那花费的立法成本肯定很高。衡量之下，不如把这些环节集中在一起统一立法。然后统一立法，我国有后发优。很多统一立法型的国家和地区，它们的立法能够给我国借鉴。

而我国现行的证券法、银行法更是对房地产证券化合法性形成威胁。《证券法》规定证券、银行、信托、保险实行分业经营、分业管理，这使得银行难以参与到资产证券化过程中去。《商业银行法》严格限定的金融业经营范围并没有包括房地产证券化，同时还明确规定。商业银行在我国境内不得从事信托投资和股票业务，不得投资于非自用不动产，不得向非银行金融机构和企业投资。这使得真正意义上的资产证券化难以开展，需要国家重新立法对人民银行、证监会等相关部门之间的严格分工作出相应调整，为房地产证券化开辟绿色通道。

同时，合同法也对房地产证券化构成挑战。房地产抵押证券化需要把银行组合贷款真实出售给SPV，实质上是合同法上的债权转让行为。而合同法规定债权人必须通知债务人，否则不具法律效力。但由于银行组合贷款的债务人众多，逐一通知并非易事。此外，资产评估、中介服务、会计准则、登记制度、税收管理、外汇政策等也同样影响房地产证券化的实现。

二、房地产证券化法律的摸索

现行的法律环境该如何为房地产证券化作出改进呢?住房抵押贷款证券化以其环环相扣的法律结构推动了自我清偿的运作流程，其中它的法律风险防范体制，关系着整个证券化结构的成败，是具有基础性和核心地位的组成部分。

(一)选择适合的SPV法律组织形式。房地产证券化中SPV的重要性相当于电脑中的CPU。由于SPV的法律设计很有讲究，所以在设立中必须选择适合的SPV法律组织形式。根据世界各国的操作实践和相关立法，SPV一般有公司形式、信托形式和合伙形式三种主要形式。其中，公司形式是最为常见的组织形式。采用公司形式，一方面SPV可以发行多种类型的证券，增强灵活度；另一方面在公司的营业执照和章程中可以包括进行融资所必须的限制公司从事商业活动的条款，而且证券融资结构中的参与X--般都较为熟悉公司的破产和经营管理事宜，公司形式可帮助他们更为容易地评估证券化的法律风险。当然公司形式的SPV也会带来双重税收、设立手续繁琐、行政成本较大等问题。鉴于我国目前证券市场的不成熟性、房地产市场的不稳定性以及资信制度的尚未建立，公司形式的SPV比较适合我国住房抵押贷款证券化的现状，也是实现风险隔离的一个较为成熟而且现实的方式。

(二)建立SPV的破产隔离制度。对于证券化来说，破产问题往往是被关注的焦点。几乎所有证券化项目中的法律问题书都需对潜在破产问题，尤其是对破产清算人可能质疑向特殊目的公司转让应收账款的有关问题做出非常详细的分析阐述。因而只有从法律上为SPV确定业务范围，贯彻谨慎运作原则，使SPV与其自身引起的破产风险相隔离。另一方面只有实现破产隔离制度，才能在法律上最大程度地为SPV防范风险，使SPV得以正常运转。SPV的破产隔离制度从某种意义上而言，就是要与发起人的破产风险相隔离，避免“实体合并”。一旦SPV发生“实体合并”，将导致之前通过“真实销售”建立起来的资产隔离意义尽失。

在综合各国的实践和立法情况下，可以把控制标准作为核心标准。当发起人对SPV存在过度控制，即SPV完全丧失或基本丧失自主权，就可能导致“实体合并”。控制标准可以有许多具体的表现形式，例如SPV是否有独立的组织名称、办公地点和工作人员；SPV是否有充足的资本；SPV是否有独立于发起人的董事，是否自主决定SPV的相关事务；SPV与发起人之间的业务往来是否遵循了与第三方之间的正常交易规则，是否有业务混同等等。