主权财富基金：中投公司背景及投资现状

艾　瑶

伴随中国高额外汇储备的逐年增长与主权财富基金的全球盛行，中国成立了自己的主权财富基金：中国投资公司。时值中投成立1年，梳理其成立背景与投资现状有利于澄清外界对中投海外投资浮亏的真相以及优化其公司治理。

一、中投公司成立背景

(一)高额外汇储备急需增值出口

中国充足的外汇储备在1997年亚洲金融危机中显现了保持人民币币值稳定和经济维稳方面的强大作用，但随着连年经常项目顺差形成的债权性储备和资本、金融项目顺差形成的债务性储备的双增长，中国高额的外汇储备急需寻求一条更有效的利用渠道。国家主权财富基金：中投公司成为高额外汇储备寻求海外增值出口的一次毁誉参半的探索。

外汇储备是一国货币当局持有的国际储备货币的总和，如表1如示，中国外汇储备建国以来变动较平缓，自2002年之后激增，至2008年第三季度，达到1.9万千亿美元。长期以来，外汇储备都是由外管局管理，投资要求依次为安全性、流动性、盈利性，主要投资于美国国债。外管局的投资是为了获得稳定的中长期回报，在投资期限、品种、币种上都有严格的要求，在公开场合，有关官员的说法一直是“中国外汇储备主要投资于海外高信用等级的政府债券、国际金融组织债券、政府机构债券和公司债券等金融资产”。随着外汇储备规模的迅速膨胀及美元的急剧贬值，在满足外汇储备需求之外，拿出一部分进行投资，变得日益迫切。国务院研究决定，把正常的外汇储备和外汇投资分开来管理，正常的外汇储备继续由外汇管理局来管理和运营，另外组建一个由国务院领导的外汇投资公司。

对外汇储备实行分开管理可追溯到20世纪90年代中期，当时外汇储备仅在200亿美元左右，中国将部分外汇在境外设立了专门的公司进行投资运作，据介绍，最早在新加坡设立的公司负责运作的资产在30亿美元左右。2003年底，应国有商业银行改革需要，央行成立中央汇金投资管理公司(中央汇金)，注册资本3724.65亿元人民币，先后用外汇储备600亿美元向中行、建行和工行注资，完成了国有银行的股改上市之旅。2004年9月17日，成立中国建银投资有限责任公司(中国建银)，注册资本206.9225亿元，是经国务院批准的投资性公司和处置金融资产的公司，为中央汇金的子公司。

不管是汇金还是建银，都只是应金融机构改革而生的投资机构，且只针对国内市场，从严格意义上来看还算不上是真正的国家级的外汇投资公司，充其量只能成为铺垫。随着中国经济日益融入全球化，成立专门的投资机构，走出去到国际市场保值增值，拓展外汇运用渠道和方式，提高外汇资产投资收益已成趋势。

(二)主权财富基金方兴正艾

主权财富是指一国政府积累形成的公共财富，来源不一，可以是财政盈余、强制性养老金、自然资源收入和国际收支盈余等，由政府控制与支配，通常以外币形式持有。主权财富基金(sovereign Wealth Funds简称SWFs)就是政府拥有和管理的主权财富形成的投资基金。国际社会对主权财富基金没有一致的定义，美国财政部将其定义为：由外汇资产设立的政府投资基金，它有别于货币当局掌握的外汇储备资产。该定义区分了主权财富基金的投资与中央银行或外汇管理当局所掌握的外汇储备。

SWFs的历史可追溯到20世纪50年代。1953年科威特为了抵消石油价格波动以稳定经济而建立了世界第一支主权财富基金。1956年太平洋岛国基里巴斯为了管理从出口磷灰石资源获得的外汇储备而设立了“收益均等化储备基金”。70年代石油危机后，海湾国家随即设立了一批主权财富基金。1981年新加坡成立了专门的政府投资公司(GIC)，25年内年平均投资收益达9.4％。1990年挪威财政部成立挪威政府石油基金，并于1998年成立挪威银行资产管理(NBIM)，具体负责石油基金资产管理。阿联酋政府设立的阿布扎比投资局(ADIA)从成立之始就行事低调，据传是全球最有财力的SWFs，拥有的海外投资高达8000多亿美元。2008年2月1日，俄罗斯国家财富基金(NWF)成为最新成立的一只SWFs，规模为320亿美元。

主权财富基金的发展是新兴市场国家外汇储备增加的结果。据摩根士丹利的估计，到2015年最高可望达到12万亿美元，相当于美国全年GDP的总量。主权财富基金因其规模巨大，在全球资本市场上的投资动作倍受各方关注。

二、中投公司的成立与投资动向

(一)中投公司的成立

2007年9月29日，中国投资有限责任公司(China In-vestment Corporation)成立，简称中国投资公司、中投公司、CIC。公司注册资本15500亿元人民币(2000亿美元)。公司章程规定的经营范围为：境内外币债券等外币类金融产品投资；境外债券、股票、基金、衍生金融工具等金融产品投资；境内外股权投资；对外委托投资；委托金融机构进行贷款；外汇资产受托管理；发起设立股权投资基金及基金管理公司；国家有关部门批准的其他业务。

前文提到的汇金和建银这两大铺垫，自然而然并入中投公司。汇金公司下属全资子公司建银投资旗下的金融资产被要求与汇金实行合并同类项管理，建投被设定为专司不良资产处理的一个综合类金融公司。如公司章程载明：中投公司主要通过子公司中央汇金投资有限责任公司参股境内金融机构。

中投公司正式挂牌成立，标志着我国外汇管理体制的重大突破，中国主权财富基金正式成立。与以往的外汇储备管理相比，中投更趋向于主动性投资，追求相对较高的风险与盈利。中投董事长、财政部原常务副部长楼继伟在成立仪式上介绍中投的目的是“拓展外汇运用渠道和方式，提高国家外汇资产经营收益”。至此，中国主权财富基金终于能以专门的外汇投资公司的形式走出去迎战机遇与挑战并存的国际资本市场。中投公司在境外主要投资于股权、固定收益和另类资产(另类资产主要包括私募股权投资、对冲基金和房地产投资等)，投资区域涵盖发达国家市场和新兴国家市场。目前，中投公司主要委托外部基金管理人进行境外投资，有外电报道称，中投委托给专事金融股权投资的美资私人股权投资基金JC Flowers40亿美元。

(二)投资状况

与以往的主权财富基金不同，中投是通过发行债券筹资。中投自成立之日起就承担了巨大的成本压力，每年的资金成本接近5％。按照2000亿美元的规模，如果按工作日算，平均每个工作日要赚3亿元人民币。加之当前金融海啸肆虐，中投可谓是奉命于危难之间，几次海外投资，格外引人注目。

中投公司首次海外投资是在公司正式成立之前，2007年5月20日，尚被外界称为国家外汇投资公司的中投公司投资30亿美元以29.605美元／股的价格购买美国黑石集团(Blackstone，后称“百仕通”)1.01亿股无投票权的股权单

位，相当于黑石总股本的约10％，投资锁定期为4年。作为中投公司自主决策的商业行为，中投入股黑石的比例低于10％，不参与企业管理决策。

黑石集团成立于1985年，是美国第二大私募基金公司，管理的资产达884亿美元，2001年起截至2007年的年资金平均增长率达41.1％。2007年6月纽交所挂牌上市，IPO价格31美元。从中投公司人股价与IPO价格相比，似乎还有一点赚头，但黑石集团上市后，股价连续下跌，以10美元／股计算，中投公司手里的股票每股浮亏63％，总浮亏人民币130亿元左右。目前股价已经破10美元(10月27日纽约证券交易所的收盘价7美元)，中投该笔海外投资已缩水70％。

投资黑石已是饱受质疑，近日再惹争议要起源于黑石集团10月20日向美国证交会(SEC)提交的一份文件显示，中国投资有限公司将增持该公司股份，从现有的9.9％增持至12.5％。这是中投公司在黑石的投资市值大幅折损后，首次增加投资。在中投与黑石达成的协议中规定，中投自10月14日起被允许从公开市场购入黑石的股份，大约需增持0.27亿股才能达到12.5％的上限，按照黑石新近股价计算，中投的这单交易需耗资近3亿美元。

再看中投第二笔海外投资，2007年12月中投出资50亿美元购买美国摩根士丹利公司(大摩)可转换股权单位，投资时确定的参考价格区间为48.070-57.684美元／股，期限两年七个月，年息9％按季支付利息，到期后转换成公司上市交易的股票，转换价格最高不超过参考价格的120％，全部转换后中投公司持有的股份将不超过9.9％。

中投看好摩根士丹利的增长潜力，尤其在投行、资产管理业务上的市场地位，以及在新兴市场面临的业务发展机会。当时摩根士丹利财报显示因次贷业务而巨亏35.9亿美元，是其1986年上市以来的首次季度亏损，中投公司“火线救急”，当日摩根士丹利股价大涨。对于此次投资，不少人士表示赞成，认为“采用可转换股份单位，与巴菲特当时投资所罗门兄弟公司和吉列公司有异曲同工之妙。”摩根士丹利作为华尔街的百年老店，存在资本价值之外，还有其品牌价值，中投的风险较低。然而席卷全球的金融海啸让一切都走样了，摩根士丹利在次贷危机中损失惨重，截至10月27日，收盘价13.73美元，与当时约定的转股价下限48.07美元相比，中投目前浮亏约38亿美元。值得庆幸的是，只要摩根士丹利不破产，这笔投资每年9％的收益还是可以保证的，到期后是否转股可以视当时的金融环境和公司情况再定。

继黑石、摩根士丹利失利之后，10月14日消息称中投旗下子公司SLC(stable Investment Corporation)持有的美国最老牌的货币基金Reserve Primary基金的11.1％法人股权，大约投资额度有54亿美元，而近期该基金因投资雷曼兄弟损失而引发大规模的赎回，要求赎回的资金规模约400亿美元占公司管理资产的六成多，而该基金返还给投资者的资金只有100亿美元，并向监管机构申请允许其无限期暂停返回资金，该基金当前进入清算阶段。第二日中投公司在其网站的新闻简报发布一则近600字的声明，主要说明在该基金停牌前就已发出全盘赎回指令，且已获得该基金将返还中投公司全部本息的书面确认，不应承担可能面临的3％的本金损失(停盘后仍未赎回的基金投资者有可能面临3％的本金损失)。由此，国内投资者对中投公司的这笔投资才松了一口气。

(三)最新进展

尽管外界对此次中投增持百仕通的股票一事质疑不断，合作双方当事人却力排众议，一如既往地信心满满。进一步增持有助于改善对黑石的交易结构，既摊薄每股股价，也是对百仕通前景的看好。10月20日黑石总裁表示对百仕通公司的股价有信心，相信中投的投资最终能得到很好的回报。中投公司董事长楼继伟表示，从长期看投资黑石集团是个很好的投资，目前市场上的评价都是短期评价，不是中投公司这样的机构的评价方式，考虑到投资黑石是拿长钱做长事，因此经济衰退的时候可以大有所为，中投公司对黑石的发展有信心。他同时表示，中投公司目前非常稳健，因为在全球股市大幅下跌的背景下，中投目前90％以上的资产都是现金状态。

此外，11月初，接近中投的消息人士称，中投公司目前还在与摩根士丹利进行谈判，希望能够在2010年7月进行的转股价格上获得一定的补偿。“当时约定的转股价下限是48.07美元，而大摩的二级市场股价现在不过19美元，未来的上涨可能还是个问号，谈判的余地很大。”我们正在静待这一轮谈判能重建我们对中投公司投资决策的信心。

中投公司真可谓生不逢时，这一场金融海啸动荡了众多金融航母，中投的海外投资也是损失连连，但是同时我们也要看到中投公司的投资也不是一败涂地，此前报道称，维萨公司IPO中认购了2亿美元，截至9月18日，以66.90美元，股收盘，上涨了52％。如果中投公司投资2亿美元的话，已经实现账面盈利约1亿美元。通常各国主权财富基金坚持的都是长期价值投资，中投公司也不例外，如果以短期的市场表现来评估中投公司经营能力的话，对中投管理层有欠公平。但以目前经济形势来看，中投的战略投资的失利已被众人戏称为“炫耀性投资”，或许我们可以转变投资理念，弃战略投资，而从财务投资。

众所周知，高收益必定伴随高风险，经济周期开始下行，只能以宽容长远的目光来看待中投公司的投资表现。再者，在现有报道中负面报道远多于正面新闻，中投公司为了打消现阶段的重重争议，或许可以对现有的投资损失、投资模式、对国际金融市场的认识以及自身投资决策等方面进行总结，酌情向公众公开，增加投资操作的透明度。

三、中投公司竞争力：公司治理

业内最受尊重的主权财富基金管理者之一、挪威银行资产管理(NBIM)的加尔一再强调，主权财富基金的专业化水平，应向华尔街水平看齐。要想建立专业化的团队，首先要求先进的公司治理架构。正如新加坡淡马锡控股执行董事Simon Israel曾表示：“我们虽然是国家所有，但并非国家管理(state-directed)。”

中投高管曾表示“我们在大多数制度上模仿国际上成功的主权财富基金，虽然不可能一模一样，但已经确定了商业化运作的模式。”主权财富基金无一例外地都是在公共事业框架中建立商业文化，这不是一个容易的挑战。目前，中投公司董事会成员共11人，一个7人管理委员会(又称“七人小组”)负责中投日常经营管理和投资决策。公司董事长楼继伟表示，中国投资公司将实行政企分开、自主经营，其宗旨是商业化运作，在可接受的风险范围内，实现长期投资收益最大化以及股东权益的最大化。中投的高管一再表示其对于公司治理方面的信心，我们也有理由相信公司治理是中投公司的竞争力，能助中投公司实现深化外汇投资体制改革、拓展国家外汇储备的运用渠道，提高国家外汇储备长期收益的历史任务。

中投向全球招聘各类境外财务投资管理人员数十人。最初的薪酬体系设计中，除7人小组比照国有商业银行标准，专业人员待遇全部市场化。这意味他们的收入高过7人小组，这一计划未获通过。现在实行的薪酬体系，从上到下比照国有商业银行标准，大大低于市场平均水平，这已经严重影响了中投的招聘效果及人员稳定。要有一个足以支持华尔街专业水平的治理结构，从人才构成来看，目前差距仍明显，中投公司今后的薪酬制度仍需日趋合理。

国际上主权财富基金多是宪法给予明确的地位并有相应的法律加以规定，如新加坡在淡马锡成立之初就制订了《淡马锡宪章》，而中投公司的设立并没有通过全国人民代表大会的审议。虽然中投的高层多次公开表态，强调中投公司的商业化运作，但是没有法律的保障，未来如何杜绝行政干预的可能。可以说从未来来看，法律保障是中投公司优化其公司治理结构必须考虑的一个环节。中投公司要以其公司治理为优势，目前看来，任重而道远。