消费能否成股市主菜

李 江

受经济危机的影响，我国居民的收入水平应声下降，直接影响了居民的心理感受和消费信心，居民的收入感受和未来收入预期都在2009年出现大幅下降。从收入对支出的最终制约看，现有的收入水平决定我国居民的消费能力提升空间不是很大。

然而，经济多年保持高速增长是消费升级的原动力，在政策刺激，收入分配政策改革以及社保、医保制度逐渐完善的大背景下，居民消费水平有望持续提高。因此，消费升级将是未来资本市场长期演绎的投资主题。

调整经济结构扩大消费大势所趋

2001年是中国消费相对增长的拐点。消费增速持续低于GDP的增长，投资增速开始迅速上升。消费对经济增长贡献的下降主要是居民最终消费的下降，伴随居民消费占比下降的是劳动者报酬占GDP比重的持续下降，而营业盈余占GDP的比重出现了持续的上升。

2008年，收入分配差距扩大，居民的消费倾向继续下降。经济危机对我国形成了较大冲击，我国经济增长在2008年的四季度开始放缓，到2009年的一季度GDP增长率跌至近年最低的6.1％。但在我国“双松”的财政政策和货币政策强力拉动下，经济逐渐复苏。

为更好推动我国经济快速增长，我国一直选择高积累、低消费的政策。而高积累、低消费政策的结果就是我国国内消费过低，经济增长过多的依赖投资。同时也造成了国内需求的不足，特别是居民消费的不足。对比我国与世界发达经济体和主要新兴经济体之间的经济结构，我国的消费率不仅远低于美国、日本等发达国家，也远低于巴西、俄罗斯和印度等同为新兴经济体的国家，即使与同为出口战略导向的韩国相比，我国的消费率也要低得多。显然，我国的内需结构失衡已偏离经济运行的本身规律。而此次经济刺激方案依然是通过大规模投资来拉动经济复苏，显然这将继续加重我国的内需失衡状况，也使得我国的内需结构调整面临更大的压力。

2010年经济面临从复苏到扩张的跃升仍需解决长期以来存在的诸如内外需失衡、内需结构失衡、产业结构层次低下、生产效率过低以及市场经济完善等问题，有效调整经济增长模式，从而为进入新的扩张铺平道路。从需求方面来讲，要让经济进入平稳、持续的发展我们必须调整内外需结构和内需结构。而不管是内需结构调整和内外需结构调整，消费能力的提升是关键。因此，扩大消费势在必行。

诸多因素影响消费增长

我国实施的经济刺激计划已取得了显著效果，但经济中“投资强、消费弱”的不均衡特征依然较为明显。消费不足，依然是困扰当前我国经济生活中的一大突出矛盾。因此，在今后很长一段时期内，解决好消费需求不足的矛盾，仍将是中国经济增长中面临的一个重要任务。从目前来看，“消费不足”问题中最突出的表现是消费率的下降，其中居民消费率下降更为明显，主要受以下几个方面影响。

首先，从经济结构的构成来讲，投资与消费结构之间严重失衡。事实上，投资与消费之间存在着“此消彼长”的相关关系。去年我国出台了4万亿的刺激计划，在短期内进行如此大规模的投资，必然会导致消费的下降。鉴于今年我国经济增长实现“保入”目标无虞，特别是当投资对拉动GDP增长作用巨大时，消费的相对下降是肯定无疑的。

其次是对未来收入预期的不确定。居民的消费，不仅取决于即期收入，而且还取决于他们对未来收入的预期变化。因此，居民会根据未来收入的预期来选择如何消费。从这个角度分析，即便是提高了居民的即期收入，也未必会明显提升消费。当国际金融危机爆发后，我国居民很难确定对未来收入的预期，在一定程度上会影响居民消费下降。

三是医疗、养老和教育等社会保障体系不健全。当居民在养老、医疗、教育等方面面临支出压力时，特别是我国在养老、医疗、教育等领域进行了市场化改革，这些新增的生活成本在某种程度上抑制了居民的消费。以农村为例，如果养老和医疗等社会保障问题无法得到有效解决，我们就很难刺激和提高农村的消费。确实，在这种情况下，要想提高我国居民的消费是很艰难的。

最后是房价增长过快对其他消费的挤出效应。据统计分析，2009年前三季度我国房产消费占整个消费的50％以上，挤出效应非常明显。有观点认为，房地产价格上涨可以提高部分有房城镇居民的虚拟财富，这种财富效应将可以增加他们的消费能力，但问题是房地产价格的上涨并不会带来同等程度的消费增长，对无房的城镇居民来说，房地产价格上涨将压低他们在其他方面的消费。

上述分析可见，影响当前我国居民消费增长的因素是综合的，解决这一问题也需采取综合的办法，所以扩大消费也不可能是“一蹴而就”的。为了刺激消费，政府已采取了一系列有效措施。

居民消费的增长在很大程度上得益于政府的消费政策的刺激，这种刺激仅对如汽车、家电、旅游和餐饮业零售额等行业产生作用，而不是通过增加居民收入、减少居民税收等方面来从根本上增加居民的购买力以刺激消费，因而具有局限性，也没有可持续性。要把扩大消费与完善收入分配政策结合起来，与扩大就业结合起来，与发展服务业结合起来。努力消除制约消费的制度和政策障碍，改善居民消费预期。

消费政策有望进一步推进

2009年，消费刺激政策有效拉动了我国住房、汽车市场的消费规模，这两大支柱性消费仍将有效拉动我国消费增长。预计在2010年，我国将继续出台新的消费刺激政策。从近两个月的中央有关决策会议精神看，促消费将成2010年的主要方向，而相应的消费刺激政策将陆续出台。

从政策面来看，汽车优惠政策的延续更加明朗。商务部副部长姜增伟在2009中国流通发展与改革高峰论坛提到的扩大消费的5大政策中汽车消费是明确鼓励的领域，其指出2010年将完善政策，促进新车市场、二手车市场、维修服务市场、拆解报废车市场和汽车租赁市场的配套发展，增强汽车对消费的拉动作用。而中央经济工作会议也是明确延续汽车摩托车下乡和以旧换新的优惠政策。

但住房优惠政策随着房价本身上升和管理通胀预期需要而面临被微调的可能。虽然12月7日闭幕的中央经济工作会议明确消费政策的连续性，并且也指出支持居民自住和改善性购房，但也没有像汽车和家电鼓励政策的延续那么明确。因此，未来政策仍存不确定，房价过高仍面临微调的可能。据此，我们认为随着2009年爆发式消费导致的需求消化和优惠政策激励效应的减弱，2010年的住房市场将出现相对的疲软，但从2009年的经验看，住房消费对装潢、家具和家电等后续消费的拉动作用明显。我国的住房消费自2009年3月份以来的集中爆发一直延续而到今年年底，建筑和装

潢材料领域以及家具也是随之水涨船高，三季度保持20％以上增长，而住房消费拉动的家电消费也是在2009年的10月出现爆发式增长，单月增长35％。由于住房对后续消费的拉动存在3-6个月左右的滞后期，因此，2009年3月份到年底的商品房销售对装潢、家具和家电等领域消费的拉动有望延续到2010年的上半年。

除了住房和汽车外，我国实施“家电下乡”、“惠民工程”等优惠政策也有效拉动了家电的消费。2010年，“家电下乡”政策有望进一步完善，并且结合我国节能减排的战略目标，预计国家将加大对具备节能、减排特征的家电产品的财政补贴和优惠力度。

城镇化也将是推动消费扩张和升级的主要动力，国家也将进一步稳步推进。从中央工作会议看，多年推进缓慢的户籍制度限制有望逐步放宽，而这将对城镇化的推进和城市消费扩张有着十分重要的意义。而临时性的消费优惠政策，除已采取的汽车、家电领域明确延续外，文化、旅游消费、信息产品等领域有望受到重点鼓励。受消费政策的推动，消费将继续有望维持较高增长。

未来消费空间巨大

改革开放三十多年的经济实践显示，消费对我国经济增长的贡献率是在逐步下降的，1978年至2008年，我国居民消费扣除价格变动影响后年平均增长8.8％，相对同期GDP9.8％的增速仍然滞后。我国的三大需求发展不平衡，投资和出口增长快，消费增长相对较慢，使得消费占GDP的比重不断下降。2000——2008年，投资和净出口同比增速分别比消费快7.2和24个百分点。

经济起飞初期，需要进行大量资本积累，消费率普遍呈下降趋势。中国消费率从1997年到2007年，从59％下降到48.8％，居民消费从45.3％下降到36.7％，2008年是35.3％，远远低于发达国家居民消费率70％左右，印度达到55％。一旦完成资本原始积累，向工业化国家迈进，消费率又会逐渐上升。目前，中国经济正处在工业化中后期，消费率提升有很大的空间。在二战后美国经济增长的黄金时期，美国个人消费支出占GDP比重也仅是稳中略升：从1952年最低的60.8％，上升到1966年的62.4％。反而是在20世纪末出现较显著的上升，从1997年67％，上升到2002年的70.6％。日本在经济高速增长的50-60年代，消费占比明显下降。在经济实现转型后的70年代后期消费比重才有明显上升。观察美国消费细分数据，个人消费支出中非耐用品占比下降明显，而服务类占比迅速上升；服务类中，又以住房、医疗占比上升最为显著。西方发达国家是一种消费主导型经济，消费能力下降对经济衰退的影响极为明显；居民的消费已经达到一个较高水平，即使消费能力不下降，新增消费需求的空间不大。这就是西方发达国家经济增长长期保持在较低水平的根本原因。

尽管我国居民消费占GDP比重持续下降，目前仅有35％，远低于国际50-70％的一般水平。但中国消费增长的绝对速度并不慢，甚至远超其他世界前十位消费大国的同期表现。数据显示，目前中国是世界第五大消费国。可能在两年内超过英国和德国，成为世界第三大居民消费国；在五年内取代日本成为世界第二大居民消费国。

消费升级将成资本市场长期投资主题

经济多年保持高速增长和居民收入水平的持续提高是消费升级的原动力，随着我国经济快速增长，我国居民可支配收入增长迅速，这必然促进了居民消费水平的提高和居民消费结构升级。消费升级将是未来资本市场长期演绎的投资主题。

中金公司宏观研究部认为，中长期来看，中国消费信贷市场的发展，政府公共教育和医疗支出的增加，社会保障体系的完善，新农村建设的实施和推进，中西部消费潜力的释放，以及其它推动消费的政策和结构性改革等因素将对居民消费起到有力的推动作用。

我国居民消费结构升级有力地推动了第三产业的迅猛发展，而且随着可支配收入迅速提高，消费结构升级朝着高级化发展，将从食品饮料、服装等衣食类向通信交通、旅游，娱乐等服务类转变。从我国消费升级的实际情况看，近年来我国食品饮料行业、零售行业和汽车行业发展迅速。食品饮料主要是高档食品发展迅速，体现在高档酒类提价后销售和收入能够保持同步增长以及轿车销售快速增长。

消费升级将成资本市场长期投资主题。一方面在经济增长加快拉动居民收入增加，政府支农政策改善农村居民收入等一系列措施的推动下，居民消费能力不断增强，消费增速持续提高。另一方面自2003年中国人均收入水平跨过1000美元，促使中国消费进入转型期。此外，社会保障体系的完善、工资水平的提高、新农村建设的推进将改变城镇居民和农民对收入的预期，加速中国消费的升级。居民的消费将由原有简单的数量增长演变为数量增长+结构调整，消费升级将通过衣食——家用电器、耐用消费品——住宅、交通、通讯、文化、教育、娱乐、旅游和医疗等这样一个产业链进行演化。