货币政策名义锚的选择分析

于慧君 邱长溶

内容提要 始于20世纪90年代的通货膨胀目标制逐渐取代汇率锚和货币供应量目标成为许多国家保持长期价格稳定的一种货币政策框架。鉴于我国维持汇率锚的成本不断增加,同时金融创新和金融管制的放松模糊了各层次货币供应量的界限,且货币乘数不再稳定,导致货币供应量的可观测性和可控性降低,货币供应量目标也不再适合我国;因而,通货膨胀目标成为我国货币政策名义锚可能的选择。

关键词 汇率锚 货币供应量目标 通货膨胀目标

〔中图分类号〕F8210 〔文献标识码〕A 〔文章编号〕0447-662X(2009)05-0075-05

一、引言

名义锚是指作为货币政策决策参照的,保持在固定水平或在一定范围内波动的经济变量,就其功能而言为抑制通货膨胀,维护物价稳定。显然,如果名义锚被事先公布,且央行承诺保持其相对的固定水平,则我们可以将名义锚解释为央行货币政策必须实现的目标。在这种涵义下,货币政策名义锚是为了明确货币政策的目标,给市场一个参照的标准,从而引导和管理市场预期。

传统意义的名义锚一般指汇率名义锚,Frankel(1999)认为,名义锚的基本含义是指央行坚定地维持相对固定的汇率水平,并将其作为不发动通货膨胀的可信的事先承诺。如果中央银行选择浮动汇率之外的汇率制度,则在事实上为货币政策规定了一个必须实现的名义锚。Frankel和Chinn(1993)认为,在政策选择的实践中,事先政策承诺或规则的可信性取决于名义锚的确定,即必须选择一个保持固定或在一定范围内波动的经济变量作为参照。

IMF根据各国的货币政策和汇率政策实践对名义锚进行了分类,包括:汇率名义锚,即一国央行随时准备买卖外汇资产以保证汇率维持在事先宣布的水平或波动区间之内;货币锚,即央行运用政策工具达到货币供应量增长率目标,货币供应量目标即成为货币政策的中介目标;通货膨胀目标制,即央行事先宣布中长期的通货膨胀目标值,并通过制度承诺来保证目标的实现。Mishkin 和Adam(1997)认为,从20世纪70年代以后各国货币政策的经验来看,货币政策名义锚主要包括汇率目标、货币目标、名义GDP目标和通货膨胀目标制等。在此,我们只讨论汇率目标、货币目标和通货膨胀目标制。

目前,我国实行对内盯住货币总量目标,对外维护汇率稳定的有管理的浮动汇率制的货币政策制度。本文试图通过比较汇率名义锚、货币目标和通货膨胀目标制各自的特征和适应性,探讨我国金融开放时期货币政策名义锚的选择。

二、汇率目标

汇率目标是指将本币和通常作为主要贸易伙伴的锚定国货币的汇率固定在某一点或某一区间。在固定汇率制下,如果实际汇率的变动不大,国内的通货膨胀最终会接近锚定国水平。

如果货币当局的承诺具有相当的可信性,则汇率目标具有一定的优势:其一,作为名义锚的汇率目标通过把本国贸易产品的通货膨胀率与锚定国相联系,从而控制通货膨胀;同时,国外的国际贸易产品价格由国际市场定价,而该国商品的国内价格则由汇率目标确定。其二,汇率目标简明而清晰,容易被公众所理解;其三,如果本国货币贬值,则汇率目标促使货币政策紧缩;本国货币升值,则促使货币政策放松。并且,汇率目标对于中央银行的短期机会主义行为构成有效的约束,可以降低其通货膨胀倾向,缓和货币政策的时间非一致性问题。

然而,汇率目标也存在严重的问题。按照克鲁格曼的不可能三角理论,在固定汇率制、资本流动和国内货币政策三者中,一国只能实现其中的两者。在资本自由流动的情况下,采取汇率目标将使一国在一定程度上丧失其货币政策的独立性;同时,汇率目标对国内货币当局通过货币政策完成其他目标构成严重约束;在固定汇率制下,由于锚定国的利率变化将引起汇率目标国的相应利率变化,则对锚定国的冲击将迅速传导到汇率目标国。另外,Obstfeld和Rogoff(1995)指出,汇率目标的另一个问题在于资本的高度流动使得对钉住货币的投机性攻击异常频繁,汇率目标盯住国极易遭受货币的投机性冲击诱发金融危机。如1992年的欧洲汇率危机和1997年的亚洲金融危机。

维持汇率目标制度的高昂成本成为了促使一些国家在20世纪90年代以后逐步放弃汇率目标制而转而采取通货膨胀目标制。如英国在1992年欧洲汇率危机之后退出欧洲汇率机制而采用了通货膨胀目标制。一些新兴市场国家如墨西哥、阿根廷、泰国、韩国等放弃汇率目标制而采用通货膨胀目标制。

1994年至2005年7月,中国实质上实行了钉住美元的汇率制度,人民币对美元的汇率成为重要的名义锚。在此期间,我国的汇率制度是有效的,人民币钉住美元有助于稳定市场预期,资本项目管制有效地限制了短期资本的流入和流出。从而保证了人民币对美元的汇率的稳定。

同时,1994年人民币汇率并轨以来,我国实行外汇结售汇制,我国经常项目和资本项目持续顺差,外汇储备存量和增量巨大,中央银行为维持钉住美元的汇率制度,对其因收购美元所形成的外汇占款进行了对冲操作。其主要措施分为三个阶段:第一阶段从1994年至1998年,采用收回中央银行再贷款的方式;第二阶段从1998年至2001年,采用国债公开市场操作,中央银行抛售国债,收回因购买外汇多投放的基础货币;第三阶段从2001年开始,中央银行开始发行央行票据收回市场上的流动性。然而,从2001年开始,中央银行票据的发行余额不断增加,中央银行的票据发行,虽然在短期内解决了对冲的问题,但也带来了新的问题。在维持一定的再贷款规模和一定的资本管制程度的情况下,中央银行购买的外汇储备需要发行相应数量的中央银行票据进行全额冲销,这样,外汇储备的快速增长将导致中央银行票据以同样的速度增长,使得中央银行票据在其总负债中的份额不断升高,破坏了货币政策的独立性。可见目前我国的中央银行不得不牺牲内部货币供求的均衡保证外部汇率的稳定与国际收支的平衡。

另外,我国钉住美元汇率制度的运转基础是对资本项目的严格管制以及中央银行的有力干预。但从我国改革开放的形势看,放松金融管制,实现金融自由化是必然趋势,在资本账户逐渐开放的情形下,中央银行通过市场干预汇率走势的有效性也将大打折扣,如果货币当局有较强的稳定汇率倾向,则国内货币政策将失去独立性。因此,从中长期看,钉住美元的汇率制度将难以维持,人民币汇率应增加灵活性,中国过渡时期的汇率安排应偏向于更有弹性的汇率制度,从而逐步走向浮动汇率制度。

同时,我国存在着汇率政策与货币政策的协调问题,货币政策独立性受到巨大挑战。国际收支持续较大顺差,资本净流入占国际收支顺差的比重增加。在资本流入的情况下,中央银行被动入市干预,外汇占款已成为基础货币投放的主要来源。尽管中央银行可以通过公开市场操作进行对冲,但对冲操作的成本日益增大,有效性可能不断降低,进而削弱了货币政策的独立性。如此必然限制了中央银行单独控制通货膨胀的举措,因此货币政策并不能单独或主要用于控制通货膨胀,相反由于外汇储备增加反而加大了通货膨胀压力。

三、货币目标

上世纪70年代为了遏制持续的滞涨现象,货币主义理论开始盛行,美国等西方发达国家采取了货币供应量目标,遵循单一的货币增长率规则,通过盯住货币供应量,调整货币政策,以期达到控制通货膨胀、稳定币值的目的。

货币目标制相对于汇率目标的优势表现在:央行关注国内价格的稳定,对影响国内的经济冲击做出反应,有利于解决国内的具体经济问题,维护了货币政策的独立性;央行可以较准确地估算货币总量,政策时滞较短并且央行对货币增长,至少是狭义货币总量的控制能力较强;实际货币增长偏离目标的情况易被察觉;货币目标可以及时地向公众和市场发出有关政策取向和决策者意图的信号,从而增强中央银行保持低通胀的责任感,稳定通货膨胀预期,减少时间非一致性问题

但是货币总量目标的建立需要满足以下基本条件:货币供应量与通货膨胀或者名义GDP之间存在可靠关系;流通速度(名义GDP与货币存量的比率)稳定,或至少可以预测;货币总量的目标变量具有良好的可观测性和可控性。

20世纪80年代以来由于金融创新和金融管制的放松模糊了各层次货币供应量的界限,且货币乘数不再稳定,导致货币供应量与最终目标之间的关系变得很不确定,货币供应量的可观测性和可控性降低。货币供应量在为货币政策提供足够信号的作用不断降低,本身不是一个长期稳定通胀水平的名义锚。因此,美国、加拿大、新西兰等国先后放弃了货币供应量目标,转而寻求其他名义锚作为货币政策的指示器。

货币供应量作为名义锚,在我国始于1995年。然而,即使在1998年人民银行取消信贷规模限制以后,1998年至2007年各年间,M1和M2也几乎均未实现过目标值(仅1999年M2得以实现),且实际值和目标值差异明显。可见,在实践中,人民银行并不一定能通过措施使M1和M2落入目标区间,且偏差不易控制。因此,货币供应量具有一定的不可控性。由于货币供应量增长率目标值与实际值偏差大,则货币供应量并不适合作为我国货币政策中介目标(夏斌,2001)。

其次,根据货币数量论,货币供应量增长率、┗醣伊鳘通速度变化率之和等于通货膨胀率、经济┰龀ぢ湿之和,则GDP与货币供应量之间的相关性建立在货币流通速度稳定或是有规律的基础上。表2包括了1996年至2003年我国货币流通速度的数据:

上表显示,总体而言,我国货币流通速度呈明显下降趋势,然而历年流通速度变化率不同,因而,我们认为货币流通速度总体上不稳定,且变化规律不明显。再次,1994年以来,我国外汇占款余额不断增长,所占基础货币比例已超过40%,导致基础货币控制难度变大。同时,在外贸出口不断增长的情况下,外汇管理局以购入外汇维持汇率稳定,由此引起的人民币基础货币大量投放影响了货币政策执行的效果。尽管央行以发行央行票据方式予以冲减,但总体来看,央行对基础货币,以至货币供应量控制能力有所下降。

正是由于以上困难和障碍的存在,货币供应量目标在我国作为货币政策名义锚的合理性不断受到置疑。

四、通货膨胀目标

20世纪90年代以来,伴随着货币政策理论和实践的发展,新西兰、加拿大、英国、瑞典、澳大利亚、西班牙、以色列等国家的中央银行相继放弃了货币供应量、汇率和利率等传统的货币政策名义锚,实行了通货膨胀目标制(Inflation targeting)的货币政策框架。通货膨胀目标制是中央银行向公众正式公布一个时期或几个时期的通货膨胀目标值或目标区间,并明确承认货币政策的主要的长期目标是低且稳定的通货膨胀率在此框架内实施受约束的相机抉择 。

通货膨胀目标制强调货币政策决策的透明,以及与公众保持良好的沟通,从而可以增强中央银行的责任性和独立性,降低其陷入时间不一致性的可能。其主要特点包括以下几个方面:第一,通货膨胀目标制并未就央行如何操作货币政策提出简单、机械的指导,而是要求央行利用其充分及时的信息确定实现通货膨胀目标的适当工具;因而,通货膨胀目标制给予央行相当程度的相机抉择权,使得央行在该制度下能够对经济冲击做出反应。第二,实行通货膨胀目标制的中央银行也持续地关注产出和就业的波动,因此,在一定程度上,适应短期稳定目标的能力也被纳入通货膨胀目标制之中。

一般而言,通货膨胀目标成为透明、可信的货币政策操作框架中强有力的名义锚,需要满足一定的条件,主要包括:公开宣布通货膨胀的中期目标,把稳定物价作为货币政策的首要目标,其他目标处于从属地位;包括货币总量和汇率在内的信息包容策略为制定货币政策工具服务,从而增强中央银行达到通货膨胀目标的责任。

显然,通货膨胀目标制为货币政策提供了一个名义锚和政策制定者行使“受约束的相机抉择”的框架。在该框架内,中央银行维持其中长期通货膨胀目标,同时又为非预期冲击保留了足够的灵活性。如果中央银行在维持物价稳定方面具有可信性,在短期内对目标的偏离有助于应对冲击,然而并不会造成通货膨胀压力。这一货币政策框架通过稳定通货膨胀预期进而稳定价格和稳定金融。

通货膨胀目标制的实行有助于实现低通胀和维持较低的通胀预期,从而使得通货膨胀率较少地受到价格水平冲击的影响,同时较低的通货膨胀预期也有助于保持较低的名义利率水平。

如果公众预期通货膨胀将急剧上升,就会出现所谓“通货膨胀恐慌”,通货膨胀预期的该变化使货币当局面临双重困境:如果通过证明预期正确的方式进行货币政策操作以适应该变化,则不仅容忍了通货膨胀上涨,而且向公众传达了无法抑制通货膨胀进一步上涨的信息;另一方面,如果实行紧缩的货币政策以抑制上升的通货膨胀预期,又可能造成经济萧条。在没有名义锚的情况下,各种因素会诱发通货膨胀预期的变化,宏观经济的预测和调控将变得异常困难。相反,在名义锚牢固确立的情况下,货币政策非常有效。通货膨胀目标制对长期价格稳定的有效承诺可以作为一个名义支点,同时,通货膨胀率的目标向公众传达了在未来的特定时期中央银行致力于实现的价格水平,从而为金融市场和社会公众的预期提供参照物,为货币政策提供了名义锚。Berg(2000)指出,通货膨胀目标作为名义锚,力求协调通货膨胀预期,为长期价格稳定提供了一种承诺机制,有利于提高中央银行的可信性,并为市场参与者提供一个参考点。

五、结论

货币当局应当通过向公众承诺强有力的名义锚来建立货币政策信誉,增强货币当局控制通货膨胀的能力,提高货币政策的有效性。目前我国实行对内盯住货币总量目标,对外维护汇率稳定的有管理的浮动汇率制的货币政策制度。然而在我国双顺差不断加大、外汇储备增加的情况下,目前的汇率制度使得我国的中央银行不得不牺牲内部货币供求的均衡保证外部汇率的稳定与国际收支的平衡,导致央行冲销性干预的成本不断增加,对国内货币供给的干扰也随之增加,削弱了货币政策的独立性。同时,由于金融创新和金融管制的放松模糊了各层次货币供应量的界限,且货币乘数不再稳定,导致货币当局对货币供应量的观测和控性不断降低。这样,以钉住货币供应量作为货币政策名义锚的货币制度在稳定物价和控制通胀上失效了。如果没有汇率锚或货币供应量目标,就需要为货币政策建立一个可信的可以替代的名义锚。

通货膨胀目标制以盯住通货膨胀作为货币政策名义锚直接关注物价稳定,克服由于经济环境变化导致的中间变量与物价之间关系不稳定的麻烦,并且更多地考虑国内经济状况的变化而做出政策调整,可避免为维护外部经济的不平衡而牺牲国内经济的平衡。通货膨胀目标制以价格稳定作为货币政策首要的、长期的目标,并且从制度上承诺实现这一目标,通过公布一个一段时间达到的具体的通货膨胀目标或者区间,向公众明确表达央行控制物价稳定的意愿和具体的措施,正确引导公众预期,增强货币政策的透明度,提高了货币政策的有效性。

对我国来说,实行通货膨胀目标制可以更多的关注国内具体的经济形势,更多地考虑国内经济状况的变化而做出政策调整,尽量避免牺牲国内平衡追求外部平衡的做法,保持货币政策的独立性。鉴于目前宏观经济形势,可考虑采取过渡时期的措施,即同时宣布通货膨胀目标和货币供应量目标,实行一种混合的通货膨胀目标,逐步向通货膨胀目标制过渡。

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作者单位:西安交通大学经济与金融学院

责任编辑:心 远