近二十年世界主要金融危机的比较研究与启示

侯　崴

过去的二十年，全球范围大的金融动荡主要有三次，分别是1990年的日本泡沫危机、1997年的东南亚金融危机和2007年开始的美国次贷危机。三次危机的发生地，体现出一种经济发展不同模式、不同阶段、不同地位的梯度延续；三次危机的根源、传导及应对，既存在明显的差异也表现出相同的规律，深入地比较与研究，对我国而言，不论是应对金融危机的影响，还是确立科学发展的方向，都具有理论与现实、近期与长远的价值。

一、三次危机的共同之处——差异背后的相同规律

三次危机在形式、规模、损害等方面存在显而易见的诸多差异，但在这些明显的不同之外，又具有明显的共同之处。

1、背景相近，都是处于经济一片繁荣的景象而不是相反，危机的爆发极具隐蔽性。上世纪八十年代中后期的日本，经济重新步入高速增长的快车道，“日本可以说不”、“日本购买美国”的情绪高涨。八十年代中后期的东南亚，经济快速腾飞，“四小龙”成为世界经济的楷模。步入新世纪的美国则延续了1992年以来的低通胀和稳定增长，实现“伟大的平稳期”，2007年第二季度的经济增长率甚至达到3.4％，创出过去6个季度的新高。然而，危机的突然爆发，泰国、菲律宾、马来西亚、印尼等国接连重挫于国际炒家的立体轮番攻击，并引发国际金融市场的全面震动；日本经济泡沫破裂后，一年内股指下跌40％，二年间东京地区房价狂泻70％，二十世纪九十年代的平均经济增长仅1.1％，导致了“失去的十年”；而美国次贷危机演化成国际金融危机，至今仍在震荡蔓延，对全世界造成广泛而深刻的影响。

2、机理相似，都经历了“货币扩张投资过度——泡沫膨胀——危机突发”的演变过程。为了消除1985年“广场协议”后“日元升值萧条”的影响，从1986年1月到1987年2月，日本银行连续五次降低利率，长期的低利率政策，导致了货币供应量大幅度增加。在1987年秋美国等西方主要国家相继提高利率避免经济过热和通货膨胀后，日本仍然维持低利率不变，造成了大量过剩资金，最终导致股票和房地产泡沫急剧膨胀。在东亚国家中，以泰国为例，1991年接受IMF的第八条款，开放和扩大离岸金融业务；允许非居民在本国银行开设泰铢账户，自由存款、借款、兑换；对外国直接投资完全不加以限制；国内股票和债券市场完全对外开放；对金融机构不实行外债规模控制，放松对金融机构的监督管理；企业可以自由对外借债等。这些政策吸引了大量的外国投资，最终形成过度负债和投资。美国在2001年恐怖袭击之后，为刺激经济复苏，格林斯潘开始急速减息。2000年到2004年，连续25次降息，联邦基金利率从6.5％一路降到1％，降至40年来最低水平。同时，美国银行还推出了各种各样的优惠政策鼓励贷款，EasyMoney(容易得到的钱)造就了美国房产泡沫。从2004年6月起，为控制节节走高的通货膨胀，美联储连续13次调高利率。到2伽6年8月，联邦基金利率上升到5.25％，标志着这轮扩张性政策结束。连续升息提高了房屋借贷的成本，抑制了需求，促发了房价下跌，以及按揭违约的大量增加，最终导致房地产泡沫破灭。

3、本质相通，都是虚拟经济的发展过度偏离实体经济，信贷扩张最终超出实体经济的承受能力而导致泡沫破裂。甘本的泡沫危机是为了克服日元大幅升值对经济的负面影响，制定了以国家投资、私人授资和个人消费支出扩张为主的内需型增长策略，从而在日本掀起了一轮大规模基础设施与房地产建设的高潮。土地资源的匾乏直接导致了房地产投机热，投资膨胀则进一步推动金融市场的迅猛扩张。1987年底，日本股票市值竟然占到全球股市总市值的41.7％，成为世界第一。到1990年，仅东京都的地价就相当于美国全国的总地价。然而，建立在沙砾的大厦终究会要倒塌。东南亚区内国家和地区的高利率与国外利率形成的利差吸引巨额外资流入，为国际游资发动冲击提供可乘之机。同时国家产业发展严重依赖于外资企业，本国资本只好大量涌入房地产市场、证券市场，虚拟经济过度膨胀导致经济的泡沫化，危机爆发前泰国、新加坡、马来西亚和印度尼西亚金融机构贷给房地产的资金约占其贷款总额的50％、33％、30％、20％。泰国股票市值与GDP之比，1990年为27.9％，1995年升至85.2％，虚假繁荣为危机埋下了伏笔。在全球性经济金融结构失衡条件下，美国一方面依靠金元霸权、通过美元的不断贬值和不受拘束地发行美元来维持“双赤字”和经济增长，一方面通过最发达、最精巧的金融市场体系来吸收这些“剩余货币”。金融衍生品市场的发展速度达到惊人的程度(图表1)，次贷危机中暴露出来的信用违约掉期(CDS)就达62万亿美元，最终美国的实体经济也无法承受如此大规模的资金流入而引爆危机。

4、风险相同，都是在金融开放与创新中忽视风险控制与外部监管，导致道德风险的积聚和爆发。东南亚国家在经济结构、外汇储备、法制框架、市场体系、经济金融调控能力不足的条件下盲目而又过早地实现金融自由化，政府对那些举借国外短期负债盼金融中介和企业提供隐性担保，同时固定汇率制使国际投资者认为他们面临的汇率风险很小，导致了大量的高风险投资和风险泡沫。日本直至20世纪70年代末期才缓慢展开金融自由化的进程。80年代中后期这一进程加快，金融市场规模急剧膨胀。日本银行借制造业的兴盛，以超低的利率、超高杠杆大肆扩张，一时间风头无两，世界十大银行独居其六，全然不顾所能承受的风险。随着泡沫破灭而来的，是银行的破产和兼并狂潮(图表2)。美国崇尚自由市场竞争，面对华尔街的精英们创造的高深莫测的衍生品，格林斯潘直言不必怀疑和干预，忽视信息不对称所带来的道德风险，金融监管严重滞后。殊不知金融创新可以分散和转移风险，却不能消灭风险，衍生品一方面规避监管攫取暴利，一方面延后和聚积风险，贪婪为本质的道德风险最终在市场最完善、法制最健全的美国酿成大祸。图表2：

二、三次危机的不同之处——值得借鉴思考的差异

从某种层面而言，三次危机分别发生在经济转型国家、经济腾飞国家和经济强权国家。从这个思路出发，危机性质、危机成本、危机恢复、危机治理等方面的差异尤其值得借鉴思考。

1、货币地位的差异对危机成本的影响。首先，东南亚金融危机各国作为非储备货币国，发生金融危机后不仅要承受银行企业倒、失业上升和经济衰退等危机成本，还要承受资本外逃、国际收支逆差和货币大幅贬值的货币危机。而在次贷危机后，出于避险考虑，各国不断增持美国国债等美元资产，导致美元汇率不降反升，美元作为储备货币的地位在金融危机中反而得到加强。其次，危机国家往往只能以苛刻条件寻求IMF等“国际最终贷款人”在资金上的帮助，而对于储备货币国而言，可以不受限制地根据国内经济的需要发行货币，解决对外支付问题。美联储前主席格林斯潘曾经说过，美联储为刺激经济，在注入美元问题上不

存在任何界限。第三，非储备货币国处理危机时面临应对银行危机和货币危机的两难困境，必须在降低利率拯救银行体系和提高利率维护汇率稳定之间进行选择，无法两全。而储备货币国无需担心货币危机，在处理危机的政策选择时只需关注国内银行危机。次贷危机中美国可以通过向金融市场注入大量流动性和降低利率等方式拯救国内银行体系，减缓经济衰退。

2、金融结构的差异对危机性质的影响。日本银行不良贷款主要来源于企业部门，企业把银行的贷款大量投入到股票和不动产上面，地产和股票价格崩溃，企业亏损很大，不能偿还银行贷款，形成了银行的坏账。美国银行不良贷款主要来源家庭部门，过度举债的消费者用银行的钱来购买住房、消费，价格转跌导致违约。日美不良资产的持有结构也有很大不同。日本市场当时没有证券化金融产品，日本的银行全部持有不良贷款，虽然银行受到的损失很大，但危机并没有传递给其他类型投资者和国外投资者。因此，日本金融危机是一个典型的、一国内部的银行业危机。美国市场是高度证券化的，商业银行通过复杂证券化技术，将不良资产几乎传染到所有金融资产上面。同时，美国还凭借其关键货币国地位，将不良资产销售到欧洲等世界各地，导致美国较小规模次贷危机演变为规模空前的全球性金融风暴。因此，美国金融危机是全球性、非常复杂的金融市场危机。

3、经济实力的差异对危机恢复的影响。东南亚金融危机中，发达国家考虑更多的是撤回投资而不是施以援手，日本泡沫危机更是本身就有美欧打压的成分，因而恢复艰难。而美国作为世界经济的火车头和最大的消费市场，与世界各国联系紧密。2006年，外国投资者持有46％的美国国债、27％的美国公司债券、14％的美国市政债券以及大量的金融衍生品，出于对维护资产安全、防止经济衰退等的考虑，全球各经济体步调空前一致，在没有任何附加条件情况下，纷纷采取向金融机构注资、减税和降息举措协同抵御危机。同时，美国毕竟拥有最为强大的实体经济和科技实力，面对规模如此之大的金融危机，美国经济依然没有受到根本的影响。相比日本疯狂的地产泡沫与随后的“全面价格破坏”，美国的房产泡沫集中于住宅，没有企业的大规模投机，房价跌幅也相对缓和。近期看信贷收缩与消费下降会对美国经济造成一定影响，但市场机制的完善、灵活能够使其较快恢复，这也是美联储主席伯克南“经济衰退有望年内结束”的信心所在。

4、应对措施的差异对危机治理的影响。日本在泡沫经济危机爆发时，由于缺乏经验，处理方法比较失误，主要是考虑关闭破产金融机构的同时，如何不让存款人遭受损失，没有意识导充实金融机构的资本金以避免发生信用危机，一场本可以控制在资本市场本身的金融危机恶化为全面危机。东南亚金融危机爆发后，危机各国接受了IMF和西方国家开出的药方，即实施从紧的财政货币政策，通过削减政府开支和噌加税收减少财政赤字，提高利率缓解货币贬值及贬值带来的通胀压力，减少政府对经济活动的干预，关闭有问题的企业和金融机构。事实证明，这些措施不仅没有起到预想的稳定经济的作用，反而加剧了危机的恶化。相反，次贷危机中美国政府却没有推行当初建议亚洲国家采取的措施，而是扩大政府开支，大幅降低联邦基金利率，并采取了一系列干预市场和救援企业的措施如雷曼破产、接管“两房”、救援AIG等，在推出7000亿美元救市计划后，2009年2月又推出7870亿美元的经济振兴方案，并着力强化金融监管。应对效果有待进一步观察，但美国政府的危机处理方法和思路显得相当的熟练和明确。

三、对我国的启示——正确处理好五种关系

一是处理好“内”与“外”的关系，坚持内需与外需的统筹兼顾。在外部需求极具收缩严重冲击经济民生、我国67％的外贸依存度广受诟病的当前，正确分析和处理内需与外需的关系尤为重要。第一，外需依赖是发展中国家经济起飞和工业化加速时期盼普遍现象(如亚洲“四小龙”)，发达国家如德国、日本实际上同样高度依赖出口；第二，外贸是我国拉动经济增长、促进改革开放的重要引擎，1978—2007年外贸年均拉动经济增长近2个百分点，进口对生产率提高的贡献率达46％(国际统计局课题组)；第三，我国长期受到思想观念、经济结构、社会保障程度等因素的制约，在高投资、低消费的客观环境下，出口成为消化产能、保障就业、发展经济的主要途径。扩大内需、减少外需的路径依赖是正确的选择，但在当前，保出口也就是保增长、保就业。我国仅加工贸易行业就吸纳劳动力4000万人，每年还有2400万人进入就业市场。着眼长远，重视外需、坚持内需与外需的统筹兼顾也应当是长期的战略方向。

二是处理好“近”与“远”的关系，注重经济发展方式的转变升级。“上世纪80年代的台湾经济，几乎是当前大陆经济的微缩版本。”(连战，2008)，面对国际收支顺差不断扩大、外汇储备迅速增加、本币升值压力加大、股票和房市泡沫严重、劳工及环保要求提高、出口竞争力下滑的问题，台湾通过以贸易自由化拉动内需扩大、以投资自由化启动民间投资、以研发创新推进产业升级、以制度公平营造良好环境等一系列体制创新和政策调整，成功实现经济转型。我国应对国际金融危机，必须坚持克服眼前困难与谋求长远发展的结合，坚持扩内需、保增长与调结构的有机结合。的在保持经济平稳较快增长的基础上，同时最大程度地利用国内外环境变化和我国经济深度调整形成的“倒逼”机制，着力解决经济中需求结构失衡、产业结构失衡、要素结构失衡等深层次问题，推进体制改革，打破行业垄断，拓宽民间资本投资渠道；推进要素价格改革，建立健全资源有偿使用制度和生态环境补偿机制；推进国民收入分配改革、城乡一体化改革和社会保障体系改革，增强消费的内在动力；坚持以市场化方向推进产业结构调整和转型升级，加快政府职能转变，为我国实现更长时期、更高水平、更好质量的发展创造条件。

三是处理好“稳”与“变”的关系，坚定推进金融领域改革开放。东南亚金融危机和此次国际金融危机，我国都因为处于转轨阶段、金融不完全开放而未受到直接冲击，尤其是在市场效率与治理最为完善的美国爆发次贷危机，很容易使人对我国金融改革开放的目标和途径产生怀疑。如前所述，美国通过控制石油、粮食和黄金的定价权牢固确立美元的霸权，通过高度发达的金融市场吸纳世界的财富支撑自身的发展，并把危机的损失向其他国家转嫁，改革国际金融与货币体系势在必行。中国作为世界第三大经济体，一方面要坚定推进金融领域改革开放，在世界经济金融体系中争取应有的地位和合理的话语权；另一方面要稳妥谨慎，把握金融领域改革开放的梯次、节奏和力度，确保国家金融的稳定与安全。当前，尤其要坚定积极稳妥推进人民币国际化进程的决心，坚持在“主动性、可控性、渐进性”的原则基础上推进人民币汇率改革，完善人民币汇率形成机制，支持“走出去”战略，稳步推进资本项目开放。同时，加快人民币贸易结算试点，逐步扩大世界贸易结算中人民币的权重，积极参与推动国际贸易结算货币多样化和储备货币多元化，维护世界金融体系的安全。

四是处理好“虚”与“实”的关系，实现金融与实体经济发展的均衡。适度的金融创新能帮助微观经济主体避免市场风险，增强抗风险能力；过度的金融创新使微观经济主体承担不必要的市场风险，降低整体金融体系的稳定性。一方面，我们要承认我国主要是金融创新严重不足，各金融市场很不发达，基本处于分割状态，融资方式单一，金融服务滞后。应在加强对金融创新监管的基础上，稳步推进金融创新，提高金融效率的同时也有利于金融稳定。另一方面，要深刻认识工业化仍是我国今后很长一段时期要实现的主要任务，而不宜于过早地进入“后工业社会”。当前，还要为发展强大的制造业提供政策和舆论支持，要扎扎实实地培养实业家而不是投机者；要控制外资企业主导产业关联度高的行业的数量，为民族工业企业发展实物经济提供支持和激励手段；证券市场、房地产市场在经济发展中的定位只能是“润滑剂”而不是“发动机”，要保证储蓄流入实物经济部门，严格抑制资产价格的膨胀，防止人为地助长和制造虚假繁荣。

五是处理好“松”与“紧”的关系，保持货币政策的适时适度。2008年以来，我国的货币政策经历了“从紧”到“一防一控”再到“适度宽松”的较大转变。现阶段是我国首次实行宽松的货币政策，2009年一季度贷款累计达4.58万亿元，这对应对金融危机、提振信社会心、保证经济增长是及时和必要的，但一定要高度重视流动性过剩可能造成的潜在危害。三次金融危机都是针对特定的事件(实现特定的目标)而采取的相应经济政策所导致的结果，日本是应对日元升值，东南亚国家是为实现经济转型，美国是应对网络泡沫破裂和“911”袭击，施行的政策都导致了大规模的流动性过剩和虚假繁荣。同时，货币政策的执行通常有半年的时滞，而信贷风险的暴露则有3－5年的滞后，保持货币政策的前瞻性、灵活性、有效性尤为重要。在总量调控的基础上，还应着力促进强结构调整与升级的问题，切实解决小企业融资困难，降低农村金融门槛，加强多层次资本市场体系建设，为经济发展与稳定提供有效的金融保障。