次贷危机的传导及对我国房地产金融的启示

卢栋熇

摘要：房地产业作为国家支柱产业之一，在当前全球金融危机背景下拉动国内经济增长起着举足轻重的作用，而良好的房地产金融市场是其重要保证。本文首先指出房地产金融与次贷危机的联系，剖析美国次贷危机的传导过程及原因，然后结合当前我国房地产金融市场存在的问题，分别从宏观体系、商业银行风险管理、资产证券化、监管机构的检查监督以及政府政策扶持等几个方面总结对我国的启示。

关键词：次贷危机；传导；房地产金融：启示

1美国房地产金融与次贷危机概况

美国是抵押式的房地产金融体系。作为世界上发放房地产贷款最多的国家，抵押贷款是其传统的、占主导地位的房地产信贷方式。在美国，各家商业银行抵押贷款占四种主要贷款总额的1／4，其中房地产抵押贷款占90％左右。根据借款人信用等级的不同，美国住宅抵押贷款分为优级(Prime)、次优(Ah-A)和次级(Subprime)。美国联邦存款保险公司(FDIC)将信用等级低于620分的客户的住宅抵押贷款定义为次级住房抵押贷款，该类贷款通常具有较高的违约风险。与此相应，标准普尔在其报告中将美国次级住房抵押贷款证券(Subpfime RIVIBS)和投资于美国次级住房抵押贷款证券的CDO定义为次级债券。

次贷危机爆发的直接原因就是随着美国宏观利率逐步上调，一方面使得次级住宅抵押贷款的借款人还款负担越来越重，另一方面致使房地产价格不断下跌，住宅资产急剧缩水。最终导致房地产一级市场资金链断裂。如果仅仅是一级市场出现信用违约，其损失或波及面也只涉及到贷款银行或公司，事实上房地产二级市场，即所有跟次级债券有关的机构都受到了极大地冲击，并且这种冲击也蔓延到了实体经济，造成当前全球性经济衰退。次贷危机的根源在于房地产抵押贷款机构在宏观经济上行时，过于看重房地产本身的市场价值而忽视借款人的还款能力，导致信用风险违约可能性加大。而次贷危机扩散至全球的原因在于过度的金融创新。

2次贷危机的传导过程

次贷危机的传导可以分为四个过程

酝酿阶段。网络泡沫破灭和“911”恐怖袭击之后，美联储为防止美国经济衰退先后13次降息，之后美国进入货币市场长期低利率的宽松环境。流动性过剩条件下，为追求较高收益率，商业银行等机构开始降低贷款条件，向低信用等级客户提供住宅抵押贷款，房地产金融泡沫产生并助推更多次级贷款发生。2005年以来，美联储又连续17次加息，利率从1％升至5，25％，此时次贷借款人还款负担开始逐渐加大，2007年初次级抵押贷款机构问题逐步暴露。

扩散阶段。为分散次级贷款风险并获得更多的流动资金用于贷款，放贷机构成立相对独立的特殊日的实体将贷款实施证券化并转移出资产负债表。而后，投资银行通过估价模型计算各类贷款的风险及其对应的收益率并承销。这样，次贷衍生产品通过债券市场被不同国家的对冲基金、保险公司、社保基金等不同风险偏好的机构投资者购买。正是通过贷款证券化这一金融创新工具，当次贷一级市场资金链断裂后，二级市场次级债券同样掉进流动性短缺和亏损的困境，所有购买了美国房地产次缎债券的机构都被卷入了此次危机。

转移阶段。房地产二级市场危机反过来又加剧了各类投资于次级债券的金融机构的困境。次贷危机爆发后，尽管美联储推行宽松货币政策，不断降息，但无论如何金融机构的信贷依然紧缩。信贷紧缩势必影响到企业投资、居民消费等实体经济。2008年初，美国宏观经济报告显示实体经济有衰退迹象，至今大衰退已是事实。

发散阶段。美国为了自救，开始通过美元大幅贬值向世界各地输出通胀。美国国内实体经济衰退直接影响到的就是各对美出口国的出口贸易，而美元贬值对于持有美国国债的国家尤其是中国面临资产大幅缩水，但这将发挥积极作用减轻美国现有的负担，也有助于整个世界经济的逐步复苏。

3次贷危机的原因分析

次贷危机从爆发到演变为一场席卷全球的金融危机，其中暴露出很多问题，也是其原因。

首先，长期低利率刺激房地产非理性膨胀。美国自2001年来，持续放松银根的货币政策导致美元流动性过剩，一方面刺激了以房屋为代表的资产价格持续快速攀升，另一方面也为房地产信贷机构大规模开展次级房贷以追逐利润提供了有利条件。两方面共同作用导致美国次级住宅抵押贷款市场的风险不断循环放大。2004年6月，美联储为抑制流动性过剩又开始新一轮的加息过程，这使得房地产价格下降和次贷借款人还款负担加重同时出现。借款人无法通过再融资支付房款，之前积聚的次贷市场风险集中释放。

其次，利益驱使下信贷机构放松风险管理。恶性竞争下，信贷机构为提高资金收益率不惜放松对借款人基本贷款资质和条件的审查，将目光投向信用等级低端购房群体。信贷机构面向该类群体提供贷款时，过分看重房地产本身的价值升值，忽视了其最应该重视的借款人自身的偿付能力这一重要条件。尽管之后，信贷机构将这些贷款通过证券化的方式将风险转移到资本市场，但风险本身并没有消失，反而随着各种各样更高级别的衍生产品将风险传导给了世界各国投资者。

再次，金融衍生品设计存在缺陷，同时监管当局也放松警惕。此次危机中，金融衍生工具的过度频繁使用，拉长了金融交易链条，使得风险评估变得困难，很多时候连出售衍生工具的机构也弄不清楚他们卖出的产品风险到底有多大。当基础资产资金链条出现问题时，其后的各类金融机构所承担的金融资产价值多倍收缩，引起连锁反应，产生了巨大的系统风险。监营当局对房地产金融市场以及金融衍生品交易市场的风险关注不够，造成对经济前景预测的失误和高泡沫的形成。

最后，评级机构推波助澜危机传导。投资机构对投资产品的选择往往以评级机构的信用评级为判断的重要标准。而此次危机中，评级机构处于多方面利益考虑，对原本信用级别较低的次级债产品在经过投资银行包装后给予了很高的评价等级，误导了包括养老保险基金及国外投资人在内的稳健型投资者，这也是此次危机在垒球传导的重要原因。

4当前我国房地产金融应从次贷危机中吸取的经验教训

尽管次贷危机引发的全球金融风暴对我国的直接影响相对较小，但当前我国宏观经济形势和房地产金融现状存在的问题不容忽视。

为减轻金融危机带来的负面影响，抑制国内经济快速下滑和通缩的严峻局面，2008年9月以来央行连续五次降低贷款利率，四次调低存款利率；同时为拉动内需促进经济增长，化解经济放缓风险，在2010年之前我国还启动高达4万亿元的经济刺激方案。这些措施的实施使我国当前的形势与2001年后的美国极为相似。流动性过剩与低利率并存。

房地产金融市场存在的问题也日益突

出：房地产贷款增长快、规模大，其主要来源是商业银行，融资渠道单一，风险集中；二级市场发展缓慢，资产证券化尚处于起步阶段；放贷机构风险控制意识不够；房地产金融配套体系不完善；政府和金融监管机构的职能发挥不够到位。

针对上述宏观经济形势和房地产金融日益突出的问题，结合美国次贷危机的传导过程和原因分析，我们从中得到以下几个重要启示：

完善房地产金融体系。我国房地产金融的主体主要是商业银行，从房地产的开发、建设直至销售，商业银行为各个阶段提供贷款，导致风险过分集中于商业银行，因此从宏观上来讲我们应当建立一个多元化、有层次、全方位的房地产金融体系，这是今后我国房地产市场持续稳健发展的重要保证。对现有各类与房地产业相关的机构要不断完善，加强监管。

商业银行等贷款机构应强化风险管理意识和手段。美国次贷危机爆发的根源就在于贷款机构风险控制意识弱化。商业银行要不断完善自身的全面风险管理框架，将信用风险、市场风险、操作风险、国家风险等一系列风险纳入管理体系；宏观经济上行时，不能盲目、过度追逐利益，忽视潜在风险；开展房地产抵押信贷时，要注重客户信用和偿付期内的偿还能力，不能以抵押物的市场价值作为衡量依据；在投资金融衍生产品时，要不断提高对投资对象的甄别能力，不能过分轻信信用评级机构的滞后性评级，最好不涉足那些难以理解的、定价模型过于复杂的衍生品；加强对资产负债表外业务的风险控制意识。

用好证券化这一“双刃剑”。美国次贷危机由一级市场传导至二级市场最终扩散至全球，其传导的重要工具就是贷款证券化。证券化本身作为金融创新手段是中性的，其风险关键在于基础资产的质量，如果将那些高风险的不良资产通过证券化出售，就会加大投资者承担的风险并在不断的转手出售中放大风险。我们应当正确认识证券化，不能因噎废食。一方面要充分发挥证券化的积极作用。将商业银行等贷款机构相对集中的风险通过资产证券化在尽可能大的空间和时间上分散，提高商业银行流动性，避免资产负债的期限错配；另一方面要控制其有可能产生的消极作用，即对质量较高的资产实施证券化。

金融监管机构要加强对房地产金融的监管。对商业银行等贷款机构的房地产开发、住房抵押等各类贷款加强监管，开展定期检查与现场检查的方式。对金融创新工具及其产品加强信患披露和检测，避免过度的金融创新带来风险。联合其他监管机构，如证券监管机构，对金融创新产品的投资渠道适时关注，降低信息不对称带来的风险。

政府加强对房地产市场的引导和调控。政府要关注市场变化，通过制定相关政策。控制房地产市场泡沫，避免房地产价格大幅上涨或下跌，稳定房地产借款人和相关投资者对市场的预期。完善我国政策性房地产金融服务，加快廉租房和经济适用房建设，满足中低收入家庭的住房需求，同时也能避免房地产行业过度扩张，虚增泡沫。此外，政府还需要不断完善住房公积金制度，促进房地产行业其他相关配套措施的实施。