企业海外上市理论综述

　　随着全球经济一体化的发展和各国金融管制的逐渐放松，国际资本流动日趋自由化，各国上市公司寻求到国际资本市场海外上市的现象也与日俱增。在持续的海外上市热潮中，一大批中国优质企业也在海外上市。在各国公司海外上市现象不断涌现的同时，对这一国际资本市场新现象的研究也引起了越来越多的关注。
　　国外对海外上市的研究分为3个阶段，第一阶段的研究主要是围绕市场分割理论进行的，放松MM理论的假设后，探讨在市场不完全的情况下，一旦障碍消除（如相互上市），风险被更大范围地分担，投资风险溢价和预期收益率会降低；随着法和金融理论的兴起，许多学者突破了传统的市场分割的研究思路，从代理理论和公司治理的角度研究海外上市问题，提出了“捆绑理论”（Bonding Hypothesis）和海外上市溢价（Bonding Premium）。第三阶段的研究则进一步从信息环境熟悉偏好等因素进一步研究海外上市溢价存在的动因。相比而言，国内的海外上市实证研究还只是停留初步阶段，没有相关理论的指导。本文首先对国外海外上市理论进行系统的介绍，然后总结我国目前的海外上市研究现状，最后提出国内海外上市研究的局限性和未来的研究方向。
　　
　　一、国外的海外上市理论综述
　　
　　（一）市场分割理论（Market Segmentation hypothesis）
　　早期海外上市的研究主要围绕市场分割假说（Market Segmentation）展开理论和实证分析。市场分割假说认为，当存在国际投资壁垒时，国际资本市场是分割的，公司股票一般只被公司所在国的居民持有，由于风险不能得到有效分散，投资者会提高风险调整后要求的收益率，导致公司面临着较高的资金成本，而海外上市则可以消除投资壁垒和市场分割的负面效应，从而分散风险和降低资本成本。Foerster and Karolyi（1987）将海外上市归因于市场的分割，他们指出海外上市可使外国投资者突破海外投资的障碍，比如法律上的障碍、交易费用等直接成本、信息披露问题和未知的安全隐患。通过海外上市，企业提供给海外投资者更充分、及时和透明的信息以解决海外投资者信息不足问题。Foerster and Karolyi（1987）的研究结果表明非美国公司在美国上市消息公布后，其境内的股价均有积极地反应，这些发现有力地证明了海外上市能减少了市场的分割。此后学术界主要从股票价格的市场反应、资本成本和市场流动性3个方面对该假说进行实证检验，虽然实证分析的结果部分支持了市场分割假说，但是也受到了不少批评，特别是市场分割假说不能解释，为什么随着金融市场一体化的发展，到海外上市的企业数量不是减少而是上升了。
　　（二）捆绑理论（Bonding Hypothesis）
　　从20世纪90年代末开始，随着法与金融理论的兴起，学术界突破了传统的研究思路，又从代理理论、信息不对称理论以及公司治理的角度来研究海外上市现象，并提出了“捆绑理论（Bonding Hypothesis）”。其主要代表是Coffee（1999）和Stulz（1999）。他们研究的基本前提是：公司控制人（控股股东和管理层）与外部投资者之间存在信息不对称；作为理性的经济人，公司控制人都追求自身利益最大化，于是在掠夺公司资源（包括小股东利益）和促进公司发展之间有一个权衡。海外上市，将控股股东置身于比本土市场更严格的法律和规则下，这就会降低控股股东的控制权私人收益，但同时也会给企业带来资金，促进企业良好发展。但对增长缓慢的企业来说，如果他们选择海外上市，则股本的扩张会超过企业盈利的增长，且控股股东的掏空行为还会受到很大约束，因此对那些缺乏发展机会的公司，海外上市的成本是昂贵的。“捆绑理论”认为，海外上市有利于提高投资者对公司未来现金流的预期，一是减少控制权私有收益，主要通过制约控制人（控股股东和管理层）的行为，包括减少掠夺行为，降低监控成本，扩大股东基础（源于信息披露的要求）。二是方便筹集外部资金以有效利用未来增长的机会。海外上市提高了公司利用发展机会的能力。
　　Doidge、 Karolyi 和Stulz （2004）从投资者保护角度研究海外上市溢价现象。他们指出海外上市公司估值高于非海外上市公司，原因是这些公司控股股东的代理成本低。他们建立了一个海外上市的决定模型。在这个模型中，海外上市对控股股东既有成本也有收益，对于未来增长机会较多的公司，海外上市后由于信息披露和监管的加强，控股股东获得的控制权私有收益将降低，但是未来现金流量将大大增加，因此对控股股东而言，收益大于成本。他们提供了关于溢价的一些预测，包括：投资者保护愈弱的国家，其公司海外上市溢价愈高；未来增长机会越高，公司海外上市溢价愈高。他们认为，有好的发展机会和低的代理成本的公司更倾向于在美国上市。海外上市公司的控制股东利益与其他股东利益更好地协调一致了，他们能更好地利用发展机会。
　　Michael（2002）针对这个问题提出了一个补充假说：“个人利益信号假说”（The Signaling of Private Benefits Hypothesis ） 他根据信号显示理论分析海外上市是传递公司质量的手段，这有利于投资者区分或辨别公司质量，并对绩优公司有一个更好的估值。当内部控制人打算筹资或者出售其持有的公司股票时，内部控制人会传递出信号暗示公司海外上市后内部人可以从公司获取的控制权收益将大大减少。内部控制人可以从公司获取的控制权收益的多少在很大程度上决定潜在投资者购买股票的意愿和购买的价格。很明显，如果内部控制人只能从公司获得较少的控制权收益，那么，将会有更多的投资者在较高的价格购买股票，从而提高公司的价值。
　　（三）熟悉偏好假设（Proximity Preference or Familiarity）
　　按照资本资产定价理论，分散投资有利于降低风险，投资组合多元化是理性的选择。但实际上，投资组合分散化程度并不高，投资者在投资时有“本土化情结”，即大量投资集中在本国或本地股票，美国投资者主要持有美国股票（美国公司的股票或在美国上市的股票），日本投资者主要持有日本股票（日本公司的股票或在日本上市的股票）。投资行为研究表明，“熟悉偏好”会导致投资组合“本土化情结”，亦影响发行人的融资决定。Sarkissian和 Schill（2003）研究海外上市市场选择的倾向，发现地理、经济、文化和行业的“相似性”或“熟悉性”在海外上市地的选择中起到十分重要的作用。他们分别从地理位置、经济、文化和产业等4个方面进行分析：位置的相近，主要是指地理位置的相近；经济的相似，投资者倾向于投资经济相似的公司股票，投资者在消费产品的同时熟悉了公司，产品是公司相关信息的载体，如相对日本电信，投资者更可能投资索尼公司（SONY）；文化的相似，包括历史、文化、语言等，有相同的语言或历史渊源（如殖民地等）的国家间信息交流更多、更容易；行业的近似性：行业基础的相似会提高投资者对公司熟悉程度。在此基础上，他们进行了两个假设检验： “本土化情结”解决假设，即海外上市克服了“熟悉偏好”，公司倾向于到多样化收益高和熟悉障碍大的市场上市；“本土化情结”反映假设，即海外上市反映了投资者“熟悉偏好”的制约，公司应到多样化收益少，熟悉障碍低的市场上市，即大量公司应在临近国家、有广泛经济联系、文化关系、相似产业背景以及能提供有限多样化利益的国家上市。实证结果证明：海外上市并没提高投资者对不熟悉股票的兴趣，海外上市并不是克服而是反映了投资者的“熟悉偏好”。还有许多研究是从某一方面的相似性或熟悉性进行研究的。
　　
　　（四）信息环境与企业价值（Information Environment and Firm Value）
　　Chritian Leuz（2004）的研究打开了海外上市研究的新局面。尽管早期有各种不同的假说，也有实证研究表明海外上市确实给企业创造了价值。但是海外上市如何增加企业价值一直缺少实证的数据。Chritian Leuz（2004）从现金流量效应和资金成本效应两个方面，首次实证证明了海外上市如何增加企业价值。而且，他们采用的是Ohlson等人的预期资金成本，这使得资金成本的计算更加科学和真实（资金成本的计算目前有两种主要的方法，一种是采用事后的股利增长模型，一种是采取事前的Ohlson等人的预测模型。事后的股利模型包括了市场预期的变化，事前的预期模型则主要建立在未来分析师的预期基础上）。最后，他们的研究是大样本的跨国研究，这就突破了数据样本小的限制。
　　Lang、lins和Miller（2004）进一步研究了海外上市通过什么途径降低资金成本。他们从信息环境改变的角度研究海外上市对公司价值的影响。他们认为投资者的风险认识和评估能力决定公司价值，主要以分析师的预测作为信息环境的变量，从跟踪的分析师数量和分析师预测的准确度进行分析，认为海外上市增加了市场信息获取量，减少了分析师跟踪成本，导致更多分析师的关注，并提高了他们预测的准确度，这样有利于拓宽潜在的投资者基础，并减少了不确定性，从而降低了资金成本。他们的实证研究发现，非美国股票一旦在美上市，不仅伴随着分析师的增加，而且他们预测的准确度提高，从而公司有更高的估值。以28个国家4859个公司中235个在美上市公司为样本进行考察，在美国上市的公司其分析师多了2.64个（中位数为4个），其预测准确度提高1.36%，公司价值（Tobin’s Q 值）亦更高（Doidge的“海外上市溢价”效应）。而对少数股东权益保护较弱国家的公司或家族企业或管理层控股的公司，这种效用更明显。这说明信息中介为少数股东权益保护极少的公司提供了最大价值。因此，公司信息环境在资本成本决定中起着重要的作用。
　　
　　二、国内相关文献综述
　　
　　（一）从市场分割角度进行研究
　　刘昕（2003）以市场分割理论为基础，以A股及H股折价现象为切入点，研究股票市场分割及其消除的问题，揭示了投资限制、资本控制、投资者差异、交易制度、交易成本、信息流障碍等是促成市场分割的主要原因，这些因素影响上市公司股价、回报和风险，并进一步分析了这些因素造成双重上市A，H股价格差异的贡献程度和消除市场分割的办法。田素华（2002）主要分析了境内外交叉上市的28家H股与A股IPO价格差异及其形成的主要原因，认为市场环境、投资者理念、发行方式等是造成差异的根本原因。
　　（二）从公司治理角度进行研究
　　王立彦（2002）研究了19家同时在A股市场和H股市场上市的公司从1993年到1999年5年里，根据两个不同会计准则编制的两套报表的披露差异，结合“市场回报率-会计收益相关模型”和“市价与账面价值比分析模型”对报表中的一些关键数据进行了回归分析。结果表明，两套报表之间的会计收益数据调整值和股东权益数据调整值对股票市场年度平均回报率和市价与账面价值比有显著的影响，即这些调整能够增加会计衡量与市场回报率之间的相关性，这两套财务报表的会计数据之间的确存在价值相关关系，从而验证了海外资本市场要求中国国内公司在其市场上上市必须披露两套报表政策的合理性。作者还分析了导致报表数据差异的会计准则差异和公司治理结构差异。
　　卢文莹（2003）分析海外上市如何改善上市公司治理和投资者保护。从法律监管、会计水平、上市后股票的流动性、价格发现和不同会计准则下信息披露水平等方面进行相关分析发现：第一，在海外上市后，企业可以受到更加透明的监管，中小投资者的保护得以加强，公司治理结构更趋完善。第二，海外上市具有价格发现功能。中国国内的上市公司具有在不发达的资本市场条件下所形成的特殊股权结构，因而通过海外上市可增加股票的交易量和流动性并有利于价格发现。第三，实证表明，国际财务报告准则比中国会计准则所提供的会计盈余数据对投资者更具决策有用性。海外上市公司通过改组上市，不仅吸引了大量的外资，而且改善了本国的信息披露、投资者保护和会计水平，最终提高了公司的收益水平，改善了市场表现，促进了中国经济的快速持续增长。
　　范钛（2005）研究了中国企业ADR海外上市前后绩效与风险的变化。他利用GARCH（1，1）模型和事件研究方法，对1991- 2004年在美国ADRs跨市场上市A股公司的风险、收益、波动性特征进行实证检验。研究发现ADRs上市并没有起到提升中国企业的市场价值、增加股票流动性的预期作用。他们将这一特殊现象归结于中国企业ADRs发行方式和A股市场与国际资本市场高程度分割两大因素的共同作用。
　　以上这些研究都是着重海外上市某一方面的问题研究，如对海外上市中折价现象（H股股价相对于A股股价的差额）、国内与国际财务报表信息差异以及公司治理相关性问题的研究，而且集中在同时发行A股与H股公司为样本进行研究。
　　
　　三、文献评述与未来研究方向
　　
　　通过对国外相关研究的分析，我们可以看出西方的市场分割理论和代理理论都不完全适合我国的国情。中国目前的资本市场尚没有完全对外开放，所以国外的市场分割理论并不完全适用。此外，许多国有企业到海外上市是政府推动的，因此代理理论也不完全适用。要理解我国企业海外上市的动机及其影响，我们必须建立适合中国国情的理论框架，在适用于成熟资本市场的基本理论基础上考虑中国制度环境下的一些特殊因素。
　　国内尽管已经有一些关于企业海外上市的研究，但是系统严格的实证研究较少，而且已有的研究都偏重海外上市的某一方面的问题，如市场分割现象、国内与国际财务报表信息差异以及公司治理的相关性等。而且，已有的文献往往缺乏符合我国国情的理论支持。对于海外上市通过何种途径使企业有更好的估值，国内的研究更少。因此，以海外上市的捆绑理论为主要框架，未来的研究方向可以关注以下几个方面：
　　（一）研究企业海外上市的动机
　　在理论上，企业海外上市的动机主要有融资、改善公司治理、提高企业知名度等。在实证研究上，可以从企业声誉、公司治理、融资、产品外销比例等因素分析海外上市动机，并深入分析不同的企业海外上市动机有何不同。国有企业是否还由于受到政府干预的影响而使得其海外上市动机与非国有企业不同。
　　（二）研究企业海外上市的市场反应
　　在研究方法上，国内已有的研究往往使用年度数据的横截面分析法，但这并不能观察海外上市对企业价值的影响。因此，在实证方面可以考虑采用“事件研究方法”研究海外上市的市场反应。事件研究法是现代金融学的经典研究方法，它用CAPM模型计算超额收益，研究贷款公告的市场反应，而且也便于实证结果的国际比较。我们同时也会使用横截面分析法作为补充，以达到更全面的分析研究结果。
　　（三）研究市场反应的影响因素
　　在海外上市的市场反应中，中国企业还有一个特殊的现象，就是有的企业先到海外上市，后回到A股上市，市场对其如何反应，这是一个具有重要意义的研究领域，研究结果也对A股市场的建设有着重要的意义。可以进一步研究市场反应的影响因素，包括公司治理、圈钱、市盈率差异等。
　　（四）企业海外上市的长期绩效
　　在海外上市的公司中，还可以深入比较其配对样本，上市前后的绩效改善。企业绩效这里可以采用财务利润指标，以深入揭示海外上市后绩效的改善。
　　（五）海外上市对预期资金成本的影响
　　传统上已有一些文献研究了海外上市和投资者保户对事后资金成本的影响。对海外上市与预期资金成本影响的研究较少。而且，计算预期资金成本在当前至少有四种方法，因此将来一方面要扩大样本的区间年限，另一方面还要采用不同的研究方法来研究，以深入揭示预期资金成本及其影响因素。
　　（六）从信息环境和盈利质量角度揭示溢价动因
　　从信息环境和盈利质量角度揭示溢价动因，实质上，还可以从公司治理的角度、例如董事会结构，股权结构、控制权收益等角度来研究溢价动因。从公司治理的角度研究溢价动因也是国外海外上市文献的一个新的方向。
　　
　　[作者单位：章晓洪，清华大学经济管理学院，清华大学经济管理学院博士后，法学博士，中国注册会计师，律师；王凯，北京交通大学经济管理学院；沈红波，清华大学经济管理学院，作者为清华大学经济管理学院博士后，会计学博士，英国特许公认注册会计师（ACCA），清华大学中国金融研究中心研究员]