钢铁行业最佳资本结构值域的实证分析

　　摘要：资本结构理论是公司财务理论研究的核心，相关文献十分丰富。但是有关资本结构与企业绩效之间关系的实证研究在我国较少，本文在借鉴国内外一些学者理论成果的基础上，对我国国内钢铁行业上市公司的资本结构与公司绩效的关系进行了实证研究，并据此求出了钢铁行业最佳资本结构的区间范围。
　　关键字：资本结构；回归分析；均衡值域
　　
　　公司资本结构是影响公司绩效的重要因素之一，也是公司财务理论研究的核心。钢铁工业作为一国国民经济的基础行业在国民经济中占据着重要的地位。我国经济正在处于快速发展时期，这给钢铁工业的发展提供了非常好的发展机遇。作为资金密集型的行业，企业应该以什么样的资本结构才能获得更好的发展呢？或者说，企业的最佳资本结构如何确定呢？搞清楚这些问题对促进我国钢铁行业的发展无疑有着重要的现实意义。本文正是从这个角度入手，利用我国沪深两市钢铁行业上市公司的年报数据，在借鉴国内外学者研究成果的基础上，实证研究钢铁公司资本结构和公司绩效之间的关系，并据此推算出最佳资本结构区间。
　　
　　一、理论基础
　　
　　资本结构指的是公司长期负债和权益资本之间的构成。资本结构与公司绩效之间的关系构成了资本结构研究的核心。从Modigliani和 Miller（1958）在《资本结构、公司财务和投资理论》中提出的在完美资本市场假说前提下企业绩效与资本结构无关（MM定理）起，拉开了现代资本结构理论研究的序幕。此后，国外的理论研究者不断释放MM定理的假设条件，并结合其他相关理论的最新成就，先后建立了权衡理论、代理理论、契约理论、控制权理论、新优序融资理论、信号理论，以及与产业组织、行为金融和公司治理相结合取得的其它新的资本结构理论。总的来说，有关资本结构的主流理论可以归结为两种：顺序偏好理论和静态平衡理论。顺序偏好理论认为不存在明确界定的目标负债率。当内部现金流、现金分红和实际投资机会出现不平衡时负债率就会发生变化。静态平衡理论认为公司的最优资本结构是存在的。公司的最优资本结构是由公司及个人所得税的成本及收益、潜在破产成本的影响及代理成本等各种因素共同决定的。最佳资本结构的研究一是从资本成本的角度进行研究，资本成本最小的结构极为最佳资本结构；二是将资本的风险考虑进去，在风险的基础上考虑资本成本最小的为最佳资本结构；三是从资本结构与公司绩效最大化的关系来研究最佳资本结构，使公司绩效最大化的资本结构即是最佳的资本结构。就公司最佳资本结构的实证研究来看，学术界大致上分为两个方向。一是以MM定理为中心，主要探讨企业价值与资本结构之间的关系，属于资本结构理论学派。这是资本结构的主流理论，相关文献极为丰富；二是着重研究影响企业资本结构的各种因素，主要从资本成本最小化的角度进行研究，属于资本结构决定因素学派。实际上学术界对这些理论的检验一直保持着浓厚的兴趣，但是截至目前为止并没有显著的实证经验支持某种理论。
　　国内的学者在研究最佳资本结构时基本也遵循着国外学者的两种研究方向。但是有的分行业进行研究，有的不分行业进行研究；有的采用直线模型，有的采用曲线模型，有的采用多元一次方程模型；实证分析结果也有着很大的不同。有的认为资本结构与公司绩效存在负相关，有的认为二者既存在正相关，也存在负相关。李义超、蒋振生（2001）认为资本结构与公司绩效的关系应是二次线性关系，通过对50家公司的400个观测值的回归分析，得出了公司绩效（以净资产负债率代表）和资本结构（以资产负债率代表）的关系，并通过设定一定的净资产利润率目标，得出了最佳资本结构区间。笔者认为现代资本结构的权衡理论与企业实践的经验相符，因此在探求最优资本结构的研究中，二次曲线回归模型更能得出合理的结果。根据产业组织理论和Boewn(1982)、Bradley(1984)的研究结果，同行业企业具有相似的资本结构，不同行业的资本结构有差别。医药、器械、电子、食品行负债率较低；造纸、纺织、钢铁、航空、水泥行业负债率较高；政府管制行业如电话、电力、汽油及航空业负债最高。从以上结论来看，在探讨最佳资本结构时，按行业分类进行研究得出的结论更准确。但是由于企业面临内外环境不断变化，最佳资本结构点应该是经常变动的。考虑到公司所处环境的动态性和复杂性，笔者认为从静态角度寻找一个最佳的资本结构点虽然在理论上有一定的价值，但是在现实中是没有实际经济意义的。因此，最佳资本结构的研究应该探寻围绕最佳静态点的一个合理区间。本文选取了我国钢铁行业进行实证研究，并通过设定目标利润率以得出最优资本结构区间。
　　
　　二、实证研究
　　
　　（1）研究设计：本文认为公司的资本结构和公司绩效之间存在这二次曲线关系。在达到最佳资本结构点前，资本结构与公司绩效正相关，达到最佳资本结构点后，资本结构与公司绩效负相关。在此理论基础上，本文对我国钢铁行业的资本结构与公司绩效之间关系进行实证分析。
　　（2）变量设定：关于资本结构的定义，在实证研究中学术界流行三种做法：一是采用总负债／总资产，如费雪、汉克尔和茨勒；二是采用总负债／股东权益，如塔布、凯恩、马库斯和麦克唐纳；三是采用长期负债／总资产，如马什。根据国内多数学者研究习惯，笔者采用总负债／总资产来描述资本结构，公司绩效采用净资产收益率这个指标反映。对于所有这些变量，我们仍旧采用账面价值法取样。
　　（3）样本选择：上市公司的数据来源于中国易信网和同花顺网站，采用的数据是1993----2007钢铁板块的年报数据。截至2008年3月31日，我国沪深两市共有36家钢铁上市公司，扣除两家ST 公司（000659和600714）和一家新上市公司（601003），共采用钢铁板块331个数据。
　　（4）模型设立：以资本结构衡量指标总负债/总资产（DAR）为解释变量，以公司绩效衡量指标净资产收益率（ROE）为被解释变量，同时假定未论及的因素都不变。建立如下模型：
　　ROE=X1+X2×DAR+X3×DAR^2
　　
　　三、实证结果
　　
　　（1）样本的简单描述：从样本数据来看，钢铁行业各公司资本结构差异较大。以2006年和已公布的2007年数据（22家）为例。2006年的平均资产负债率为55.87％，最小资产负债率为21.38％，最大为71.10％。2007年平均资产负债率为55.26％，最小为20.17％，最大为73.39％。
　　（2）统计分析：运用统计软件SPSS10.0回归分析结果如下：该模型的F值为9.09，大于