海外并购竞技场

孙　黎　王　尊　彭维刚

中国企业海外并购存在劣势，但私募资本的崛起为之提供新的捷径

相比印度、南非等国家，中国的海外并购强度很低，因为中国企业海外并购存在诸多劣势。私募资本的崛起，为中国企业海外并购提供了一条新的战略路径:站在私募资本的“肩”上，中国企业能提高国际地位与知名度、降低被并购方的防御抵抗心理、降低并购的价格，最终赢得国际竞技场的角斗。

中国企业的海外并购劣势

除了华为、中兴等少数企业，大部分中国企业习惯于低成本的出口战略，对品牌、研发的投资相对较少。而国外企业却非常重视品牌营销和研发，这种不相容的战略就造成中国企业走出去的“水土不服”。当中国企业与并购目标企业在战略主导逻辑、多元化战略和本地化战略中产生大量的不相容时，失败率就会增加。TCL收购阿尔卡特的手机部门时，阿尔卡特在欧美的研发能力是此次并购的核心价值，但TCL很快就发现自己承受不起研发方面的投入，TCL原有产业经营的利润贡献，根本不足以维持这个研发体系的成本。

并购后的整合，人才是关键，而中国企业缺乏有经验的职业管理人才储备来适应越来越多的跨国管理需求。TCL在并购法国汤姆逊彩电业务后，没有足够的人才对并购后的企业进行人力资源、组织体制、技术等方面的整合。并购需要了解当地市场的文化、制度差异，否则这种陌生感带来的不自信和惧怕，会极大减缓中国企业走出去的速度和力度。

中国企业缺乏国际并购的经验。2008年，印度塔塔集团出资23亿美元收购了福特的捷豹和路虎两大品牌；而对比收购金额，2005年，中国南汽集团仅用5000万英镑收购了倒闭的罗孚汽车公司。为什么印度企业如此大胆？因为塔塔集团是印度最大的私营企业，下属98个子公司，拥有丰富的国际并购经验，2006年收购的英荷Corus钢铁公司使塔塔集团2007至2008财年的国际销售额超过300亿美元。中国国内未成熟的并购市场也制约了企业并购经验的增长，政府主导的“拉郎配”、走后门的行政干预、利用政治关系降低并购价格，这些中国企业熟悉的“经验”不可能在国际市场上取得成功。

私募资本的崛起

国际私募资本的崛起让我们看到市场化的力量如何改变国际并购竞技场的格局，学习私募资本的市场化操作，正是中国企业最需要借鉴的经验。

私募资本的起源是美国私营企业为了给二战后的退伍军人提供经济资助而产生的组织机构。80年代是美国私募崛起的10年，联邦快递、苹果电脑等企业为了加速增长纷纷向私募资本融资。截至2006年，美国私募资本规模已达3650亿美元。为什么私募可以有这样的魔力？

衡量公司创新能力的一个重要指标就是专利被引用的次数。通过分析1980年到2005年间495家被私募资本入注的美国企业的6398项专业在3年内被引用的次数，不难发现专利被引用的频率不断提高，这显示私募资本投资的企业创新能力正不断提高。

私募市场的风头并没有受次债危机、流动性危机和经济衰退的影响。2008年第1季度，美资私募公司的规模比2007年同期增加了32%。今年经济预期下滑，市场流动性变差，负债收购(LBO)业务逐渐萎缩，随之而来的却是问题债务业务的蓬勃发展。美国顶级私募公司阿波罗就发行了一个专门投资问题证券的基金上市。当公司处于困难期，资产和证券价值急剧下降，这正是投资的黄金机会。

美国华盛顿互惠银行在次债危机中损失惨重，2008年第1季预计亏损11亿美元，股价跌到15美元。2008年4月从私募资本德州太平洋集团(TPG)及其他投资者筹集了70亿美元的新资本。这项投资表明了三个趋势。

第一，私募倾向于对上市公司非控股权的现金投资。把大量资金集中投资在一家公司身上避免了介入濒临困境的高收益债务市场。收购条件合适的话，比如用可转换优先股来收购，就相当于给私募资本买了一份“失业保险”。

第二，私募倾向于投资目前经营出现危机、但具备未来咸鱼翻身素质的企业。2008年4月，黑石公司称已经创建了一只109亿美元的房地产投资基金，意图从动荡的信贷市场中获利;同期凯雷资本也新建一只13.5亿美元的新基金，投资各类受信贷危机冲击的不良资产。

第三，金融服务企业还将持续具有对私募的吸引力。在次级贷款危机的冲击下，很多金融企业已经陷入经营困难，贝恩资本和TPG已成立相关基金部门，希望从元气大伤的华尔街金融机构里购得最低价的资产。

德州太平洋集团(TPG)收购俄罗斯SIA International制药集团50%的股权，暗示将来会有更多资金投向发展中国家市场。中国市场就是一个典型，私募公司都准备在此“建功立业”，虽然他们目前都面临同样的问题：高昂的收购价格、被高估的股票市场和国外同业的激烈竞争。随着中国市场逐渐趋于理性，投资机会也将越来越多。

为何要与私募资本合作

近几年中国企业在对外扩张中，开始尝试借助私募资本的力量。为什么选择与私募资本而不是其他公司合作呢？

中国企业要走出去，首先要有自己的知名度，最快的方式就是“傍大款”。研究战略联盟的 Stuart 指出，和拥有广泛社会关系的私募资本合伙人建立的战略纽带式联盟是最有价值的。

企业在并购中往往借助投资银行作为顾问，但投行为了成交，在为并购准备的文件中可能故意遗漏一些关键条款，或未去全力争取最有利的条款，例如股份回购条款、附带控制权条款、可转换条件等。而与私募资本并肩往往可以达成最佳的交易结构和并购条款。

中联重科联合弘毅投资收购意大利CIFA时，中联拟收购其60%的股权，弘毅投资收购40%的股权。事实上，弘毅投资是幕后推手，也是收购资金的提供方。

弘毅投资是联想控股下属的专门从事股权投资及管理业务的公司，是中国起步较早的私募公司。根据CIFA的营业收入、企业规模和行业地位测算，弘毅认为此次收购费用可能达5亿欧元。在这个联盟中，弘毅给中联提出了很多资本运作的想法，其国际化理念和思路以及丰富的海外拓展经验帮助中联重科打开了新的思路，提高了并购的可靠性。

私募资本会放手让并购企业自己管理并购后的公司，但会派驻董事，运用其社会资本与丰富的经营经验。这个关系就像开车，企业的经理开车，私募提供汽油，每加一次油(提供资金)，私募都会评估经理的表现，看是否值得提供更多的油(资金与资源)。

董事会成员在负债收购、管理层收购或其他交易发生后的差异表明，在杠杆并购以后，公司治理层面更加公开和透明。在小肥羊的案例中，3i公司就通过其在国际餐饮行业多年的“关系”，为小肥羊“引进”了两名在国际餐饮连锁行业有着丰富经验的独立董事——肯德基香港公司行政总裁和美国汉堡王的前总裁。

如果从卖方管理层和董事会的角度看成功并购的因素，在两个情况下并购比较容易发生。其一是被并购方遇到了自然的战略瓶颈，如CFO主动向外界寻求资金；其二是被并购方管理层自身的意愿比较强烈，如过去经营失败的阴影。

还有一种并购方比较容易接受的就是有协同效应和组织结构上的亲善关系，如并购方在交易中发现了长期的利益。他们把这种并购比喻成求爱，公司治理比喻成企业联合。共同的利益、求爱和协同治理就从行为上为企业创造了一个共识，这种共识取代了对交易价格的讨价还价和小我利益的拼命掩饰。

通常发展中国家的企业收购发达国家的企业，会比发达国家企业内部的收购付出更多的溢价。例如塔塔认为收购路虎、捷豹不仅可以使印度汽车在技术上获得强有力的支持，而且品牌效应有助于提升塔塔的形象。但很多国际观察家对塔塔收购捷豹和路虎并不乐观，认为买贵了。福特如果不是连年亏损，急需现金，也不会出售捷豹和路虎，最终是22亿的高价使福特动了心。

相比之下，2007年私募资本泽普世以74亿美元的价格收购克莱斯勒汽车公司就便宜多了。泽普世设计的特殊并购交易结构，不仅控股了克莱斯勒汽车80.1%的股份，而且74亿美元的交易额有50亿是投给售出后的克莱斯勒公司，10.5亿进入克莱斯勒贷款公司的账目，仅剩13.5亿美元支付给卖家戴姆勒集团。如果买家换成来自发展中国家的塔塔集团，戴姆勒集团就可能套现全部现金，也不会继续保持对克莱斯勒19.9%的股份，以使并购能顺利过渡。

借助私募资本，并购企业更容易获得银行融资，补充流动资本，甚至负债收购(LBO)，提高投资回报率。

2004年12月，联想宣布以17.5亿美元收购IBM全球PC业务，其中包括6.5亿美元现金、6亿美元联想股票及IBM5亿美元的债务。又与IBM签订了收购后的服务协议，将分3年支付给IBM7.05亿美元的服务费用。这意味着联想在此项收购上至少需要13.55亿美元的现金。但是，当时联想的现金储备只有4亿美元，而且董事局只打算拿出1.5亿美元用于收购。也就是说，联想面临12.05亿美元的资金缺口。由于投资机构普遍不看好联想与IBM交易的前景，联想首席财务官马雪征只能诉求于有着广泛社会关系和交易经验的高盛。在高盛的游说下，联想与法国巴黎银行等6家银行达成了6亿美元的银团贷款协议，剩下的资金缺口只有一个途径可以解决：私募资本。终于在次年5月，联想获得德州太平洋、大西洋大众及新桥投资联合提供的3.5亿美元战略投资。

泽普世资本的投资经验告诉我们，投资于陷入困境的企业并不是容易的事。陷入困境分两种情况：一种是企业本身很好，但是受到经济周期的影响股价低迷；另一种是在经济衰退未来时就已经陷入了经营的困境。私募瞄准的是前者。

私募资本的专业经理人往往有丰富的公司重组、更生经验。中国企业目前所瞄准的并购目标往往是国际上运营跌入低谷的公司，这些公司虽然股价低迷，但品牌影响尚在，如果能结合中国企业在低成本制造方面的竞争优势，整合产业链，可以大大增加公司并购后重组的成功率，这也是为什么国际私募资本开始寻求与海尔、华为等公司合作，收购重组海外一些陷入暂时困境的知名企业。

总之，在私募资本的助力下，中国企业的全球化运营能力将进一步得以建立和提升，我们期待正在崛起的中国企业在国际并购竞技场上有更加出色的表现。

（摘自《北大商业评论》2008年9月10日）