并购类基金如何操作

风险投资类的私募股权基金一般并不要求对被投资企业拥有控制权，并购类基金的操作大多要求对企业的控制权，并且这种企业很多情况下已经成为上市公司。因此，从这个意义上讲，并购的操作难度会更大一些，因此也就更加复杂一些。

评估定价

从评估定价来看，由于风险投资类并购基金所介入的企业多是未上市的企业，而并购类基金很大一部分项目是已经上市的企业，因此，和风险投资在适度市盈率的基础上进行定价不同，并购类基金的定价多是基于市场上的股票价格，但是问题常常在于即使假设股票的市场报价是公司价值的近似值，究竟哪种报价是合适的，是使用当天的收盘价，还是过去几年、几个月、几星期或者几天的均价，很显然，交易双方都会朝对自己有利的方向进行选择。在国外并购的惯例中，过去20天的均价是最常用的一个价格，但为什么是20天而不是更多天或者更少天，并没有人知道。

看起来似乎并购类基金以市场价为定价基础会更加公平平等，使交易更加顺利完成，但在某些特殊条件下，这样的定价也可能导致交易的失败，中国便拥有几起最好的案例。这些案例之所以发生的最大原因便是中国股市在2007年的大涨，从1000多点一路涨至9月末的5400余点，因此在这段时间中，优质公司的股价翻了许多倍。但是，由于国内并购交易的审批制度使得原本就漫长的并购期又因此延长了几个月。监管层看到在数月前签署的并购协议，其定价依据是当时非常低的股价，而今股价飞涨，早已今非昔比，买方又不愿支付过高的收购价格，因此，监管层更加审慎地审批，甚至驳回，便容易理解。

案例1高盛入股美的电器

经过长达9个月的漫长等待，来自证监会发审委的一纸否决书使得美的电器和高盛之间的合作陷入僵局。2007年8月31日，美的电器公告称，证监会发审委审核美的电器公司向高盛集团全资子公司定向增发一事未获通过。原本高票通过的议案目前也在公司股东之间产生分歧，对此美的集团方面表示，公司国际化战略仍将继续实施。

美的电器与高盛的联姻，早在2006年11月就已达成协议，由美的电器向高盛集团全资拥有的子公司GS Capital Partners Aurum Holdings非公开发行7560万股，发行价格为每股9.48元，占公司发行后总股本的10.71%，募集资金7.17亿元，该方案后于2006年12月获得公司股东大会审议通过。美的电器内部人士表示，“由于此前商务部的审批时间长达7个月，公司股价已涨了近7倍，导致证监会在此事上也不敢贸然批准。”该人士认为，由于证监会在此事上要先看商务部的意见，因此在2006年12月就向商务部上报了相关方案，但直到2007年6月才获得商务部批准。

观察美的电器2007年以来的股价变化就可以发现，由于存在对高盛战略投资的利好预期，美的股价在2007年上半年出现大幅上涨，并在6月7日达到了该股的历史最高价68.80元。此后第二天为美的股票的除权除息日，每10股派3.5元转增10股，美的总股本增长1倍。

为了保持高盛参股比例不变，美的将方案调整为向高盛增发股份由7560万股增加1倍为1.51亿股，发行价格由每股9.48元降低一半，调整为4.74元。目前，美的电器的股价已从2006年11月与高盛签约时的不到10元，上涨到了35元左右，也就是说，如果获批，那高盛以4.74元就可购买美的电器价值35元的股票，一下子就净赚45亿。

但是，由于增发价格过低，证监会否认这一方案对于广大投资者而言并不是一件坏事，只要公司的基本层面过关，重新增发事宜不会存在很多障碍。经过了9个月的漫长等待，但是如果再次申请，至少得等6个月。

案例2凯雷入股海化受阻

2007年6月6日下午，海化集团控股股东潍坊市国资委、海化集团、凯雷投资集团三方经协商，共同签署了《山东海化集团有限公司与凯雷投资集团合作谅解备忘录》，约定：凯雷与海化集团共同设立一家合资企业，其中凯雷以现金出资，海化集团以资产（包括但不限于海化集团持有的山东海化股权）出资，海化集团将保持在合资企业的控股地位。凯雷入股海化集团时双方签署的合作备忘录2007年7月5日到期，合资事项并无进展。双方谈判的焦点主要是价格问题，其中最关键的是海化集团持有的山东海化股权如何作价。在备忘录约定的一个月内，各方难以达成更详尽正式的合作协议。

海化集团是全国最大的海洋化工生产和出口创汇基地，其主要产品中，合成纯碱、硝盐、固体氯化钙三种产品产量居世界第一，原盐、三聚氰胺、溴素等产量居全国第一。业内人士认为：山东海化在纯碱行业的地位并不逊于徐工科技在机械行业的地位。但凯雷与海化集团的备忘录有效期只有一个月，即自2007年6月6日起至2007年7月5日，到期失效。

据有关人员透露：双方谈判的焦点主要是价格问题。由于该合资事项需报山东省国资委审批，山东省国资委坚持，在海化集团持有的山东海化股权作价上，以基准日前20个交易日平均价格计，最多只能打九折。凯雷早在2006年就开始了与潍坊市国资委的接触，当时山东海化股价不过4～5元，但至公司2007年6月8日公告时，其前20日均价已达15.59元。因此，如按山东省国资委的定价原则，凯雷将付出极高的成本。

确定交易杠杆

风险投资类基金只需要一次性募集设立基金便完成了融资过程，在投资操作中只需要把募集来的资金投入被投资企业即可。并购类基金不仅需要一次性募集专门的基金，而且在投资操作中用基金中的资本真正投入并购交易中的只是很少一部分，剩余更多的部分需要靠进行再融资来筹集。因此实际的交易额和基金自身投入的资本比便是杠杆。杠杆的高低会取决于多方面的因素，简单来说能够产生稳定现金流的公司适合较高的财务杠杆，尤其是那些稳定市场中基础产品的生产者和服务的提供者。而那些刚刚起步或者周期性很强的公司则不应采用杠杆收购。同时，那些收购成功与否严重依赖于超出管理部门控制之外的力量也不应该采用杠杆收购，比如那些依赖于汽油价格的石油和天然气的业务，也不应予以考虑，相反的石油管道和运输公司，则可以产生稳定的运输收入并且不需推测油价，则比较适合杠杆收购。

构建借款方案

完成再融资

在确定交易的杠杆之后，便需要尽快组织协调借款方案并尽早完成再融资。在借款方案的构建中，最核心的技巧通常是在于把被收购公司的收入和资产分配给贷方，同时又能兼顾五个方面的考虑：

首先，尽量使主要的、担保程度高、利率又低的贷款数额最大化，