２６３上市失败揭行业弊病 网络企业遭资本市场抛弃应反思

王雁鸣

263申请在中小板上市权未被批准通过的消息在中国证监会网站公布后。便在互联网企业当中炸开了锅，也引发了诸多疑问

若是一家公司走正常上市申请流程后最终还被拒，必然在业界引发对该公司所存问题的详细关注。眼下，263就陷入这种众目睽睽之中。

4月14日，263网络通信股份有限公司(下称263)首发申请未被通过的消息在中国证监会网站被公诸众。令人奇怪的是，证监会除了寥寥数语，没有给出拒绝263上市的任何理由。

在业界沉浮长达9年的263首发申请被拒A股中小板，本身不是一个特别的新闻。但就是这样一家不“显山露水”的民营企业IPO“小事”，还是引发了投资机构的关注。

“新经济企业遭A股市场拒绝是常态，他们互相看不上眼。”招商证券的一位分析师说。然而事情是这样的吗?对于上市遭拒，263近日表示：“首发A股中小板申请被拒，对公司发展不会造成影响，263仍会继续谋求上市。”

263的问题出在哪里?既然上市已经失败。这个“互联网老兵”能再次获得资本市场的青睐吗?

招股书的矛盾

据263招股说明书披露，263之所以选择在国内A股上市，与其目前确定的“通信增值”和“企业邮箱”两大主营业务用户都在国内有关，而且经过股权分制改革，国内资本市场被263管理层所看好。

263是中国最早的互联网接入提供商之一，在老网民中有着一定的历史口碑。其后的发展也一直在摸索中曲折前行，并尝试过跳蚤市场、门户业务、免费邮箱等业务，最终还是“壮士断腕”，剥离与增值通信不相关的业务，走上特立独行的“用互联网的锅煮通讯的饭”之路。

263还在招股说明书中清楚表明，此次发行股数为3000万股，发行后总股本为1.2亿股，其募集资金将用于95050多方通话业务、电子邮件业务、虚拟呼叫中心建设及区域营销服务中心建设等项目，3年内计划投入近7.3亿元。

按理说，如此清晰的上市目的应当为证监会通过。那么，263到底为什么被拒?

《IT时代周刊》在采访中了解到，舆论猜测其上市失败的原因主要有两个：其一是263主营业务的盈利前景不确定，其二是263的招股说明书有硬伤。

“说：企业自身的原因似乎有点浅显。”一位互联网从业人士向本刊记者透露，“新经济尤其是互联网企业过不了发审环节，最容易在确定性和详细披露的两个原则上栽跟头。”

了解263招股说明书的小方(化名)指出，从招股说明书披露格式的规定看，募投项目披露的中心思想是“确定性”和“详尽披露”，不仅要披露具体的投资细节，还要披露投资的效益。这对于传统领域如石油炼化、汽车制造、机械加工、采矿等较为适用。而互联网企业，其经营特征表现为轻资产运营，主要成本为人力资源成本或运营成本，因此该类企业的募集资金用途。无法像传统经济企业那样用于购置有形的固定资产，而多用于无形的东西，如网络建设、服务平台升级以及人力资源的投入、营运资金的补充等。同时，该募集资金投向的预期效益一般较难预测。这便形成了该类企业“很难详尽披露”与招股说明书格式的“详尽披露”的矛盾。

“另一方面，轻资产的营运特征和多变的市场环境，使得这类企业的募集资金项目很难在操作层面上形成‘确定性，造成这类企业本身特有的‘不确定性与目前监管部门‘确定性的刚性审核之间的矛盾。”小方指出了263招股说明书存在的第二个矛盾。

而一位电信行业分析师则认为：“还有一个不确定性，是在新经济企业主营业务的持续性上。”增值通信业务和服务存在多变性，“原因主要是两个：一是经营环境发生了重大变化。导致其服务和产品的市场需求发生变化；二是技术的进步使得该类服务和产品在新的领域内产生重大需求。”

他举例说，一家专门从事电信增值业务的公司，由于经营环境及政策环境的变化，使其在电信增值业务的细分领域内进行了从互联网接入向PSTN长途语音转售业务的转型。从微观层面看，公司主营业务发生了重大变化。然而，从另外一个层面看，该企业一直专注于电信增值业务，并拥有该类业务的研发团队、技术储备和相应的经营能力，从电信增值业务的一个细分领域走向另一个细分领域，仅仅是其电信增值业务形式变化的表现，就像一个生产CRT彩电的企业转型生产平板电视一样。但在实际操作中，该公司是否被认定为主营业务发生重大变化，往往各方存在分歧。

如果被认定为主营业务发生重大变化，这类企业可能永远无法上市。一家在投资者心目中的好公司却不一定是适合上市的公司，这会是中国资本市场的遗憾。搜狐公司CEO兼总裁张朝阳曾公开说：“我们企业在海外上市，是中国证券市场的一种悲哀。”

国内鲜有互联网企业上市

就现状而言，在国内二级市场上市成功的企业还属凤毛麟角，与海外上市蔚为大观的阵容形成鲜明对比，这似乎证明了互联网企业与境内资本市场“互相看不上眼”的观点。

一个客观的现实是，几年前，无论是门户网站类的新浪、搜狐、亚信、TOM，网络游戏公司盛大网络、网易、第九城市，还是客户服务网站类的百度、携程、E龙、51Job，所有人们耳熟能详的互联网企业都“不约而同”地选择了赴海外上市。直到2006年12月15日，在国内A股市场才出现了第一个网络概念股——网盛科技(002095)。而它同样在上市首日引发了二级市场的“疯狂”追捧。

增值通信方面亦是如此。2004年3月5日。纯电信增值运营商掌上灵通公司正式在美国的纳斯达克上市。掌上灵通是上市的第一家中国纯电信增值运营商，其他赴美上市的电信增值服务企业还有空中网、华友世纪等。直到2007年这一状况才发生改变，境内首家电信增值公司北纬通信才在国内获准上市。

其实，早在2006年底网盛科技上市的时候，人们曾预期“网络第一股”会带来更多的互联网企业在国内上市。但直到今天，A股市场上仍然只有网盛科技是纯粹的互联网企业。

北京大学金融与产业发展研究中心研究员窦尔翔说，国内网络企业不在国内上市，而在海外市场上市，是有原因的。即由于国内金融制度不健全所造成的网络企业“不合标准”的结果所导致的。

目前，我国企业在主板市场上市的门槛比较高，比如“上市前三年盈利记录”、“净利润超过3000万元”等上市资格要求将网企阻挡在门外。另外，上市后“主营业务、实际控制人和管理层变动”等相关限制等都与互联网企业灵活的运营模式，创业性股权急于通过上市套现的流动性要求不相匹配。

而263“首发申请遭拒绝”，清晰地说明了中国证券市场无论是对互联网概念，还是对增值通信概念的企业，均不被看好。由此也导致它在中国互联网沉浮了10年，被寄予“中国网络第二股”期望的263网络通信，未能成为网盛科技之外的第二家A股互联网概念股。

冲击波效应

263冲击中小板被拒的冲击波效应已经出现。

此前曾有意在深圳中小板上市的天涯社区，如今则转而选择“创业板”，与263业务类似的35互联亦将上市目标放在创业板上。

对此，经济学博士、电信专家陈金桥向《IT时代周刊》指出，这些现象反映出新经济上市的一些问题和资本市场的一些不足，但不需要对此冠以太多标签。简单看来，263境内上市受挫，说明以下几个问题。

首先，国内与国外的资本市场不同。美国纽交所有主板市场，也有二板，还专门有纳斯达克市场用以接纳高科技上市企业。作为新兴市场的中国A股市场，当下还是以主板为中心，中小板只是一个过渡。客观来看，中国资本市场目前功能比较单一，不适应多层级的需求。满足新经济上市需求，这个场所不大容易。

其次，前几年大量互联网企业赴海外上市，与管理团队海归背景有关，他们了解、熟悉海外资本市场。263及国内很多中小企业没有类似背景。

再次，通过263事件可以看出市场对新经济的理解还是不够。一般来说，国内资本市场希望上市的企业主营业务突出，这与具有新经济色彩互联网、增值通信企业的特质不相符，互联网企业的业务处于高度动态调整的状态。国内的监管机构对此“常态”不太理解，也不够宽容。

目前资本市场比较熟悉和了解工业性企业成长方式，但用工业化的思维来看待信息化产业，来评判民营经济企业特别是具有新经济色彩的企业，这势必对理解新经济企业产生一些障碍。“我不认为目前中国资本市场，包括发审、1级市场、承销商、普通投资人，他们对新经济的了解都是充分的”。

陈金桥最后指出，对于这种现象，国家各部委应扩大对资本市场和监管机构的引导力度，为国内新经济企业打开融资通道，帮助他们更好地发展。此外，应加强部门与部门之间的沟通，尤其是新经济行业主管部门(如主抓互联网行业、增值通信行业的部门)应该加强与监管发审部门的沟通。