牌桌旁来了新朋友

马红漫

产业资本根本无法理解Ａ股市场的溢价状况，而金融资本则因为短期的话语权旁落而无法扭转市场的主体思维。两个资本体系直面对话后，股价的走势就显而易见了。

本轮牛市以来，Ａ股市场最为标志性的转折信号终于出现。上周，中国太保轻松跌破了30元的发行价。“破发”与“牛市”，两个如此不和谐的字眼就此相伴出现。在多数投资者看来，一个连股票发行价格都无法保住，致使一二级市场均被套牢的股市，还能算是“牛市”吗？

“股市是宏观经济晴雨表”，股市的大趋势是与宏观经济走势相一致的。二者的不一致只会在短期内发生，而短期的背离只会造成未来的报复性反弹。以此为判断，我们不难看出此次深幅调整的实质性因素，以及其未来变化的关键。

股市此番回调很关键的原因在于Ａ股市场内部话语权的旁落。在“大小非”随着股改而获得流通权之前，市场的话语权集中在以基金为代表的机构手中。基金们通过“抱团取暖”，就能够牢牢锁定市场筹码，让一个个看似规模庞大的大盘股股价轻松上扬。这是一场皆大欢喜的游戏，基金们稔熟而轻松地操控着牌局，并享受着账面不断攀升的市值。但这一切，在2008年开始发生了变化。“大小非”的不断解禁，让股市不再是基金默契共治、共享繁荣的天下，它们甚至沦为舞台边缘的看客。更为关键的是，由于大小非的筹码成本只是原有投资者的几分之一，甚至是几十分之一，股价的短期下跌根本不影响被解禁者攫取暴利。

曾有人如此描述某上市公司大非的持股状：在股指6000点上方，大非抛出的股票就已经完全兑现了成本，如今的股价即便再出现几个跌停，依然拥有几十倍的暴利。因此，面对盘中任何反弹的走势，大非的操作指令只有一个“抛”字。而一度被视为市场中流砥柱的机构投资者，面对汹涌而出的大小非抛盘，直言被“吓坏了”。这才是此轮股市暴跌不止的实质性因素。

出现如此局面，只怕是当初股权分置改革的倡导者没有预见到的。毕竟，从理论上讲，全流通的实现，意味着所有股东的权益和目的实现了一致，做高股价、做大市值理应是所有投资者的目标。但现实为何如此无情？非流通股和流通股股东的利益对立不但没有缓解，反而更加水火不容了呢？

其实，股市只是晴雨表，而绝非肌体本身。以大小非为代表的产业资本，与以基金为代表的金融资本，两者所习惯的“温度”标准并不相同。金融资本习惯于泡沫化生存，面对高达五六十倍的市盈率，它们能够用“新兴＋转轨”的思维实现自我轻松降温。而多数大小非所代表的产业资本，面对的却是辛苦一年不过个位数的盈利率，日常的股权转让只要些许超过净资产的溢价即心满意足。显然，产业资本根本无法理解Ａ股市场的溢价状况，而金融资本则因为短期的话语权旁落而无法扭转市场的主体思维。两个资本体系直面对话后，股价的走势就显而易见了。

由此可见，当下的Ａ股市场，简单探讨是“牛”是“熊”，实际的意义并不大。问题的实质是，短期内市场无法把控产业资本与金融资本“世纪博弈”的结果。因而，无论博弈的结局如何，不管最终市场估值有多高，需要解决的问题关键都是，该以何种方式来缓解世纪博弈所带来的巨大震荡。

股价是什么？它绝不仅仅是交易屏幕上闪动的数字。股价的本源理应是上市公司未来全部现金收入的折现。产业资本之所以看空市场，原因在于现实的企业盈利收入的确不高。政府不可能设法直接提高企业盈利收入，但是政府能够采取措施鼓励企业创造更多的盈利收入，减税就是最为有效的措施。所谓“盛世当减税”，在国家财政收迭创新高的背景下，企业所得税、营业税等主要税种进一步下调的空间已经非常明显。而这也才是有效提高上市公司业绩收益，进而提升股价、市场估值和产业资本长期投资信心的实质性措施。除此之外，诸如金融资本所习惯建议的降低印花税、推出股指期货、融资融券等手法，不过是缓解市场一时波动的措施，并无法从根本上矫正两大资本体系的巨大沟壑。

金融资本与产业资本的博弈，是谁都无法避免的现实。调控政策的出发点当是让这一博弈结局更加的平缓，而并不能消除。唯有回归股价和市场估值的本源，才能够让产业资本加入的股市新牌局实现“软着陆”。