美联储开启印钞机？

张　静

“美国经济衰退已成定局，会不会变成长期萧条，这是一个备受关注的问题。”

孤注一掷的美国战船正在冒险驶入其货币流通史上的未知世界。

为避免经济陷入通缩泥潭，12月16日，美联储将联邦基金利率即商业银行间隔夜拆借利率从1%降至历史最低点——0-0.25%区间，以让市场震惊的激进姿态开启了事实上的“零利率时代”，而联邦基金利率上一次低于1%还要追溯至半个世纪前的艾森豪威尔执政期间。

就在同一天，奥巴马警告说，美联储的“传统弹药”快要用光了。中银国际首席经济学家曹远征担心，这意味着美国有可能步日本后尘，遭遇著名的“凯恩斯流动性陷阱”。而在美国经济恢复元气之前，美联储要全力开动印钞机，无限量地印刷钞票了。

《新民周刊》：美联储上次降低联邦基金利率是在10月29日，从1.5%降到1%，议息会议纪要透露出“采取更激进的降息措施以降低通缩发生的风险目前也是必要的”。当时经济学家预计联储可能将在12月末把利率降至0.75％，明年一季度降至0.5％。此次令人大跌眼镜的“一步到位”，有没有超出你的预期？

曹远征：我觉得没有超出我的预期。根据美国劳工部公布的最新数据，11月美国CPI指数的跌幅创下了历史新高。从加速下滑的经济形势看，美国必然还会再次降息，而降息幅度是50个基点，还是75个基点，是分两步走还是一步到位，意义并不大，因为利率破1%就意味着美国利率已达到了历史最低水平，将带来货币政策效果的不可预知性。

《新民周刊》：两年间，美联储经过连续17次升息，将联邦基金利率从1%提升到5.25%，又在次贷危机爆发后连续10次降息，将联邦基金利率“打回原形”。美国利率是否还有进一步向下调整的空间？

曹远征：我相信降息可能会对经济恢复有所帮助，但是伯南克应该很清楚，进入流动性陷阱的风险也在加大。凯恩斯在《就业、利息和货币通论》中警告说，一旦利率降到非常低的水平，对财富所有者来说持有货币或债券都无关紧要时，货币政策将失效，即利率杠杆就不起作用了。从这个意义上说利率已经降无可降。此外利率不可能为负，从这个意义上说美国利率政策也确实到了极限，没有再降的余地。

《新民周刊》：由于日本长期实行零利率，导致套息交易盛行，成为全球流动性泛滥的“策源地”。美国利率越接近零，将美元转换为其他地区更高收益率资产的动机就会越强烈。美元会不会成为下一个套利交易的源头?

曹远征：这几次降息都是全球央行联合行动，共同拯救经济危机、对付国际炒家。虽然从历史上看，无论利率怎么降，总难避免套利、套息活动的产生，各国央行降息肯定也有不同步的，但还不能视为一种可供投机的土壤。相对于市场交易派生出来的套息活动，目前经济学家更关心美国经济是否会落入流动性陷阱。

我常说，美国经济衰退已成定局，会不会变成长期萧条，这是一个备受关注的问题。日本就是在上世纪90年代以后，经历了一个短暂的衰退，就进入了漫长的“平成萧条”，用尽各种货币政策，保持零利率长达１０年也不能从陷阱之中拔身，经济低迷直到2005年才出现一点转机。

日本毕竟还是一个小国。作为国际结算货币，美元不稳定，秤不准了，将扰乱世界经济秩序。作为世界上最大的消费国，美国进口量的下降会对世界上其他经济体的发展造成什么影响可想而知。

《新民周刊》：一旦进入凯恩斯流动陷阱，意味着利率政策在对抗经济衰退上失灵，但我想以研究大萧条闻名的反通缩鹰派人物伯南克非常清楚接下来他要做什么。美联储已经声称将“利用一切可以利用的工具”，前美联储官员劳伦斯·迈耶也认为，这次大幅降息很可能是美联储由“传统手段”向“非传统手段”过渡的转折点。这是否意味着美联储将积极采用“量化宽松政策”，全力开动“印钞机”？

曹远征：虽然无法确定美国经济是否就会进入流动性陷阱，但从目前看，美国利率已经低到零了，无论传统的货币政策是否失效，都已经走到底，提振经济动用积极财政政策将是唯一出路。

而传统的三种扩张性财政政策，包括扩大政府开支、减少税收，最终都会导致财政赤字加大。而美国要弥补赤字只能采用大力发债和向银行透支的方法，那就是开启印钞机。我们现在寄希望美国这次降息后经济情况能有所好转，不要过度动用财政政策。

《新民周刊》：随着美联储推进量化宽松政策，各国央行也已经跃跃欲试。虽然目前金融机构惜贷气氛浓重，货币乘数降低，央行向经济体直接注入大量流动性也不会导致货币供应量大幅增加。一旦经济出现恢复，如果央行未能把握好节奏，会不会前脚走了通缩，后脚恶性通胀就杀到？

曹远征：我认为不太可能出现这种情况。次贷总规模在2007年底只有6000亿左右，但是信用违约掉期（CDS）就有62万亿，杠杆高达100倍，通缩可能在未来一年还是全球的主要威胁。现在全球统一行动是在用通胀的手段在对付通缩，我们担心的是发多少钱也膨胀不起来，只不过是减缓了通缩的力度，通胀的手段还没有通缩的速度快，这样一来就很麻烦。根据过去的经验所谈，货币政策对付通胀绰绰有余，对付通缩则是一点办法也没有。除非通缩走出阴影还“从直升机上撒钱”才会导致通胀，但这个假设前提是不存在的，因为届时央行就会再度提高利率。

《新民周刊》：如果美国开始大印钞票，将会对外债体系和国际贸易秩序造成不可估量的冲击，美元本位制是否将被修正？

曹远征：人们现在怀疑美国政府是不是在滥用它的信用。作为国际结算货币，美联储应该是全世界的中央银行，它的责任就是保持币值的稳定。但是美联储肯定不是全世界的联储，而是美国的联储。从去年到现在，它几乎变成了金融机构的抢救者，而不是一个货币政策的稳定者。传统上，央行是最后的贷款人，但因为银行惜贷，它甚至开始直接发放贷款，直接充当其“最终借款人”的角色，这不是央行应做的事情。从这一点看，美联储已经乱了，此番降息也是危难之中不得已之举。

目前看来，国际货币体系“区域化”的现象已经开始显现。在美国首都华盛顿举行的二十国集团领导人金融市场和世界经济峰会上，胡锦涛出席提出的四点建议中指出，我们主张鼓励区域金融合作，充分发挥地区资金救助机制作用。改善国际货币体系，稳步推进国际货币体系多元化。

12月12日，中国人民银行和韩国银行宣布签署一个规模为1800亿元人民币与38万亿韩元的双边货币互换协议，这被世界解读为官方姿态的“人民币第一次走出国门”。

《新民周刊》：美联储的降息会不会强化中国降息的市场预期？

曹远征：这个预期肯定会有。但我认为，在全球化出现问题的情况下，各国都是在求自保，政策上的关联程度已经大大减弱，美国降息对中国的传导并不是很大。其次，中国是否降息，要看中国目前遇到的困难，是成本问题，还是市场问题。

降息或许可以减少企业的融资成本，增强竞争力。但中国目前最严重的不是成本问题，而是没有市场，再怎么减低成本还是卖不掉，反而增加了库存，强化了通缩。

《新民周刊》：有专家认为，零利率政策的优势在于为自己的经济主体走出去发展创造了极好的条件，美国政府一定会在我们的需求上做足文章，以配合他们这种靠供给复苏的救市战略，所以中美战略对话的焦点会转到中国开放市场的问题上。您怎么看？

曹远征：可以说美国想把包袱甩向外面，也不能否认只有开放市场才能解决问题。

眼下出现了一个蹊跷的现象。金融危机是全球化过程中出现的，意味着全球化结构要出现调整。但现在出现了“去全球化”的趋势，这是很危险的信号。结果我不敢说，有前车之鉴，金本位制度崩溃之后国际货币体系的缺失，各国都开始采取贸易保护主义，结果导致了第二次世界大战。这次金融危机是全球化出现问题，只有靠全球化才能克服，而不能反其道而行之采取具有保护主义的政策。如果各国轮番降息、货币贬值、贸易保护，情况会变得更糟糕。