我国上市公司资本结构的产权制度分析

欧阳春云

摘 要：国家主导下的基本产权制度变迁过程中，各产权主体争夺共同财产的博弈决定着我国上市公司资本结构的演进和现状，而这种资本结构造成了：宏观上整个社会产权配置错位，国家控制了过多的社会经济资源，社会经济效益下降；微观上企业内外产权配置错位，企业价值下降。随着经济转轨的深入，国家由优化资本结构的发动者变成了优化资本结构的阻碍。因此，国家控制权是优化上市公司资本结构的关键之一，不放弃控制权的国有股减持是没有意义的。

关键词：上市公司；资本结构；产权制度；共同财产

中图分类号：F121.26 文献标识码：A 文章编号：1008-6439(2008)02-0069-04

Analysis on equity system of capital structure of Chinas listed companies OUYANG Chunyun

(Accounting Department，Zengcheng School，South China Normal University，Guangzhou 511363，China)

Abstract：In the process of basic equity system evolution oriented by Chinese Government，the game for each equity to compete for joint property determines the evolution and the status quo of capital structure of Chinas listed companies.Furthermore，this kind of capital structure leads to the malposition of totally social equity allocation on macro-level and to government，s control of too many social and economic resources and to the decrease of social and economic benefit and to the malposition of internal and external equity allocation of enterprises on micro-level and to the declining of enterprises value. With the deepening of economic transition，the governments controlling right becomes the barrier of optimizing capital structure from initiating the optimization of capital structure. Thus，the abolishment of the governments controlling right is one of the keys to optimizing capital structure of listed companies.

Key words：listed company；capital structure；property ownership；joint property

自著名的MM理论提出以后，经济学家们从不同侧面对企业资本结构的形成机理加以阐述，但这些具有影响力的理论却无法对我国上市公司资本结构现状和变化过程做出满意解释，如一股独大下的绝对控股走向相对控股、异优序融资的股权融资偏好等。鉴于我国上市公司从一开始就是经济体制变革的产物，成长于经济体制转轨的独特制度环境，而产权制度是制度集合中最基本、最重要的制度，因而有必要从产权制度视角对上市公司的资本结构作深入的探讨。

新制度经济学认为，企业是企业相关利益者之间契约的联结点，是界定相关利益者的产权关系的一种制度安排。企业资本结构是企业具体产权安排方式，在不同资本结构下企业各产权主体之间的共同财产(可供再分配的收益，包括经济价值剥夺和经济价值耗散)是不同的，企业可以通过调整其资本结构从而理顺企业利益相关者之间的产权分配关系(减少经济价值剥夺)来减少经济价值的耗散，即通过调整企业资本结构来影响企业各利益相关者之间的共同财产以达到产权配置效率。本文将从两层面上来分析资本结构的产权意义：一是基本产权结构和上市公司资本结构(产权的具体安排)之间的逻辑关系，二是上市公司产权的具体安排(资本结构)对经济运行的影响。

一、基本产权结构变迁和上市公司资本结构

研究产权结构必须引入国家因素(诺思，1980)，通过分析国家主导下的强制性产权结构变迁逻辑及其过程，才能从根本上理解企业资本结构。具有暴力比较优势的国家处于界定和实施产权的地位，同时指定代理人作为权力代表来行使这些权力。由于代理人和统治者集团的目标函数并不一致，统治者就面临双重约束问题：竞争约束和交易费用约束。这两种约束迫使统治者权衡自身得失的前提下在垄断产权形式(公有产权)和竞争性产权形式(私有产权)之间选择，一方面垄断性产权(公有产权)带来租金收入(控制权收入)，但由于公有产权中共同财产的大量存在(公有产权中由于产权的基本特征缺失，即公有产权不具有明确的产权主体和完整的权能，导致共同财产的大量存在)导致了控制权成本的上升；另一方面竞争性产权(私有产权)虽然不能直接带来控制权收入，但由于其中共同财产较小，产权效率较高，有利于产权规模增长从而带来租金收入。因此，国家为实现租金收入最大化，必然要实行多元化产权。实行产权形式多元化过程即经济转轨，实质上就是公有产权私有化过程，为公有产权中共同财产确定所有权过程。在这个过程中公有产权和私有产权不可避免的交织在一起，即公有产权和私有产权的资本结合，如国有控股上市公司。

经济转轨过程中公有产权和私有产权为什么会选择资本结合方式?这种资本结合方式的状况怎样(资本结构)?其形成机理又是什么?这种资本结合对经济转轨的意义是什么?下面将用一个国家控制权收入模型来回答上述问题。

国家效用函数中的变量通常包括：经济增长(税收收入)、充分就业、政治稳定和控制权收入，其中对经济资源的控制权决定着其他目标的实现，同时，其他目标的实现又是控制权不丧失的条件。这就决定了：(1)国家控制权从100%的绝对控制(传统国有企业)，演变到现在的股份企业中的绝对控股和相对控股，以谋求以既定公有产权存量控制更多的社会资源所带来的租金收入(控制权收入)；(2)国家保护私有产权，保护竞争，这样可以降低交易成本和增加竞争收益带来产权规模的扩展。

(3)社会总资源I足够大(超过既定公有产权B的最优控制规模)时，国家在控制权收益和控制权成本之间权衡以确定最优控制社会经济资源规模、控股比例、链条长度、企业平均资产负债率。如图4-5所示，E点即是控制权收入最大化点，A点向E点移动，国家通过逐层控制，可以实现既定的资本存量B控制更多的社会资本，实现控制权效用函数的最大化。值得说明的是最优的控股比和企业平均资产负债率是基于国家控制权角度，可能会与市场效率相矛盾，企业资本结构问题便由此产生。

(4)社会总资源I并不足够时(相对于最优控制规模)，即公有产权B太多了时，国家将控制尽可能多的社会经济资源，伴随着时间推移，i不断增长，国家控制的社会经济资源(如图1所示)i将沿AE曲线不断推移。在这个推移过程中，控制链条不断加长，控股比例不断下降。这大致可以说明中国经济转轨以来的实际情况：国家控制大部分经济资源，但逐渐从绝对控制向绝对控股(股份过50%)和相对控股(低于50%仍处于控股地位)演进——这正是我国上市公司资本结构基本产权特征和演进轨迹。

总之，国家主导下的经济转轨过程(产权基本结构变迁)中，国家、居民投资者、银行等各产权主体争夺共同财产(特别是公有产权中的共同财产)的博弈决定公有产权和私有产权的资本结合方式的选择和上市公司资本结构的演进规律和基本特征。同时，由于这个博弈过程是为共同财产确定所有权过程(效率增进过程，相对传统国企而言)，是私有化过程(国家控制权收益是统治者集团自身收入)，因而在这个意义上可以把上市公司的资本结构(具体权利安排方式)理解成产权基本结构变迁(经济转轨)的一种方便(低成本)的工具。

二、上市公司资本结构的产权效应分析

国家主导下的经济转轨(产权基本结构变迁)过程中，国家在各产权主体约束下追求国家净租金最大化对企业所作的产权安排决定我国上市公司资本结构的演进和现状，这种资本结构现状对我国经济运行有何影响?

1.宏观效应：社会产权配置错位，国家控制了过多的资源

思腾思特公司的报告《谁在创造价值，如何创造价值——2002年中国上市公司价值创造和毁灭排行榜》(康雁，宋凡华，2003)指出，到2002年底，股市总市值缩水已达1/3之多。自1998年起到2002年，中国上市公司作为一个整体，五年来不仅没有为股东创造任何价值，反而在毁灭价值。为什么会是这样呢?宏观上可以理解为相对于效率而言既定的公有产权(公有资本存量)控制了过多的社会经济资源——国家基于租金最大化的既定资本存量控制更多社会经济资源的冲动在毁灭价值(同时就意味着国家控股比例过低了)。

如图2所示，其中：I为社会经济资源；I0为既定公有产权资本存量B基于国家租金最大化的最优控制资源量；B为既定的公有资本存量；Rc-Cc为国家租金净收入；AEF线表示随着国家控制资源量增加，租金净收入的变化曲线，E点最大；MKH线表示随着国家控制资源量增加，国家控股比例不断下降，各产权主体之间共同财产先减少后增加，EVA不断减少，K点EVA璳=0。联系前面内容我们很容易理解：

(1)社会总资源I≥Io时，国家用既定资本存量B控制Io社会经济资源使国家租金最大化，结果造成了价值毁灭(EVA璈<0)。

(2)社会总资源I不足时(相对Io)，国家总是选择控制全部社会经济资源I，经济转轨之初I≤K，EVA>0，这个过程是租金净收入增加和创造价值的过程；尔后K

(3)这就意味着国有股控股比例过低是造成价值持续毁灭的原因，因为控股比例下降导致了控股股东对中小股东和其他投资者剥夺的动机明显加强，导致了共同财产的增加(2001年的国有股减持受阻似乎印证了这一点)。

2.微观效应：企业内产权配置错位，企业价值下降

我国上市公司资本结构现状，在微观方面，将导致企业产权配置错位和产权残缺，因而各产权主体之间共同财产大量存在，企业价值下降。

(1)股东和企业管理层之间共同财产大量存在。我国上市公司大部分实行传统薪酬制度，企业管理层几乎0持股，这样就使得提高负债率来改变经理人持有公司股权的比例以降低股东和经理人之间的代理成本的办法失效。由于控股股东的行政色彩，我国上市公司管理层的任职带有很强的行政化色彩，这些行政任命的经理人的个人声誉和控制权收益，没有直接与公司经营业绩相联系，这样，经理人更关注于如何满足“代理股东”们的各种利益目标，以此来获得升迁的机会。即使企业破产倒闭，经理人仍然有可能被调动到另一个同等的职位上继续任职，对于中国上市公司经理人员来说，由Grossman和Hart提出的通过提高负债率以增加破产威胁来降低股东和经理人之间代理成本的资本结构激励机制，其作用相当有限，更何况商业银行与上市公司的国有产权背景(同源代理)导致偿债保证机制的缺失(债务软约束)。因此，我国上市公司的资本结构使经理人员配置太多的企业控制权(经理人员拥有的企业控制权和其享有收益、承担的责任不一致)，而提高负债水平无助于这种状况的改善，致使我国上市公司股东和经理人之间存在大量的共同财产(政府对经理产权上弱控，行政上强控)。

(2)由于政府的行政干扰，破产法的不完善，债务的软约束，上市公司实际上破产的可能性极低，因而公司控制权很难及时完全地转移到债权人手中，这样，股东和债权人因控制权配置不当(资产替代效应)所引致的两者之间的共同财产很难通过调整资本结构以改变破产概率来化解。

(3)西方资本结构理论认为：企业可通过改变资本结构向市场传递内部私人信息以缓解逆向选择。然后由于同源代理所导致的债务软约束，破产法律不完善，代理股东并是真正的所有者，经理人市场缺失，这样提高债务比率并不增加破产概率或即使破产也不会造成损失，从而资本结构就不能成为企业价值的信号(不付成本的承诺是不可靠的)。因此中国上市公司的资本结构调整无助于缓解潜在投资者的逆向选择，企业和潜在投资者之间的共同财产便由此产生(有可能拒绝净现值为正的投资项目)。

(4)企业与潜在接管者之间由于企业控制权转移受阻而带来大量共同财产。我国上市公司绝大部分是国家控股，经理人市场缺失，控制权市场几乎不存在，因此，企业控制权不能自由地从低效人手中转移到高效人手中，从而导致企业控制权配置错位，企业价值下降。

可见，我国上市公司资本结构的这种具体产权安排使得企业产权配置错位和产权残缺，从而导致了各产权主体之间存在大量共同财产和企业价值下降。

三、结论和启示

从前文分析可知：基于产权制度视角，在经济转轨的产权基本结构变迁过程中，国家主导下的政府，居民投资者，银行等各产权主体界定共同财产的不断博弈决定了中国上市公司资本结构的演进和现状；随着改革的深入，私人产权的不断壮大，市场的进一步完善，上市公司的资本结构现状一方面在宏观上造成了整个社会内产权配置错位(国家控制了过多的社会经济资源)，产权配置效率低下，社会经济效益下降；另一方面在微观上造成了企业内外产权配置错位和产权缺失，企业价值下降；正是基于上述意义上，国家由经济转轨之初的企业资本结构优化的发动者变成了后来的上市公司资本结构优化的阻碍——诺思悖论在优化上市公司资本结构问题上得到印证。因此国家控制权是优化上市公司资本结构的关键之一，不放弃控制权的国有股减持是没意义的，因为它将导致国家控制更多的资源，而全流通则不同，一方面它降低了控制权市场的进入壁垒，另一方面也增加了国家控制权成本(为保证国家控制权则要求更大的持股比例)。

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(责任编校：周祖德)

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