后股改时代的市场风险

黄复兴

如果不能把资本市场这个平台建设好管理好，那么受伤害的不仅仅是7600万直接参与市场运作的投资者，而且是支撑中国经济发展和社会稳定与和谐的顶梁柱；塌陷的不仅仅是1530家上市公司，而且是整个中国的国民经济发展的基础。

阻碍中国资本市场发展的最大障碍——股权分置问题已基本解决，但股改的结束，并不代表就此解决了中国资本市场发展中存在的所有问题。股改后资本市场传统安全问题——公权私利、内幕交易、大股东滥用权力正以更为隐蔽、更具破坏性的形式存在。尤其是在开放条件下，政府掌控金融安全工具的影响力趋于弱化，市场高度繁荣与系统风险加速聚集同时并存。

中国资本市场的发展仅仅十几年的历史，却吸引着中国社会各阶层的人们积极参与。仅从直接参与二级市场的近7600万户证券投资者来看，占国民总数大约为6％，从单纯的数据构成分析，远不足把它作为社会的主体来看待。

但是如果剔除80％农村户口不参与其中，并按照每位投资者关联城镇家庭成员3到4人计算，7600万投资者涉及到2．3亿－3．0亿城镇人口，约占城镇总人口的46％－60％，因此，7600万投资者成为国民精英的大本营，中国社会的二元结构和城镇对中国社会经济发展的绝对影响力，充分说明他们对资本市场的反应在很大程度上代表着人们对社会经济的情绪和态度，决定着中国社会和谐与稳定。

目前的证券市场集中了大量优秀的大型企业，如中国银行、中国工商银行、中国石化、中国联通、宝钢股份、长江电力、招商银行、民生银行等，这些企业是中国经济增长与发展的支柱，同时，包括许多重工、轻工、医药、电子通讯、交通运输、能源电力、房地产、公用事业等主要行业的龙头企业大多已在证券市场实现登陆。证券市场积聚的金融财富已达7万多亿，约占ＧＤＰ的35％，这些企业是国民经济发展的龙头和国民经济发展的坚实底盘。

资本市场的产生，还彻底改变了人们资金的投资结构，中国现有证券公司约130家，总资产约7000亿元，证券投资基金规模近2500亿，居民投入的金融资产将近2万亿元，还不包括ＱＦＩＩ资金和从各种渠道进入国内的境外资金。

除了银行系统外，资本市场是中国社会中规模最大的财富资产库。许多中小投资者都把一生积蓄的大部分投入到资本市场中，在支持整个资本市场发展的同时，人们也希望通过证券投资，使得有限的财富能随着市场的发展得到不断的增值，有的投资者甚至把对下一代的教育、自己的养老等民生大事寄托在资本市场的收益上。因此，资本市场的稳定和发展与大多数民众的切身利益息息相关。

如果不能把资本市场这个平台建设好管理好，那么受伤害的不仅仅是7600万直接参与市场运作的投资者，而且是支撑中国经济发展和社会稳定与和谐的顶梁柱；塌陷的不仅仅是1530家上市公司，而且是整个中国的国民经济发展的基础。

目前的矛盾与障碍

中国加入世界贸易组织5年来，从金融的各个方面都做了非常大的改革，也取得了令人瞩目的效果。但开放的中国，使资本市场置身于暗流潜涌的环境中。

一是：越来越多的ＱＦＩＩ进入中国的资本市场，它们对市场的投资行为已经具备相当的号召力和影响力，ＱＦＩＩ是一种真金白银的介入，政府对它们的管控不但表现出单纯的市场行为，更涉及金融开放政策对市场信心的影响，管理层出台涉及外资在资本市场利益的政策，必然慎之又慎。换句话说，政府对市场的管制或调控的手段对市场的影响力将趋于弱化。

二是：中国经济的体量及其与周边的关联度，决定其处于亚洲顶层位置，中国的资本市场其实与东亚国家地区金融市场已经捆绑一团，现实来看，最大的可能在于东南亚国家，因为它们的市场开放程度跟内部防范治理机制的对比，最为脆弱。

对市场化程度越来越高的中国来说，这个风险意识尤为重要。任何一国货币政策、财政政策、汇率政策出现失误，都有可能成为一场波及广泛的金融危机的导火索，而资本市场对此反应最为敏感。由于资本市场的敏感特质，使中国对在资本市场的政策不但要从全球的金融形势来分析，还必须基于区域安全来考虑。

可以说中国的金融安全系数，或许系于区内金融安全最短的那块木板，最容易引起系统泛滥的当数资本市场。

亚洲是全球地缘政治和金融经济联系最为复杂的地区，这决定了深处其中的中国，推进资本市场国际化、市场化时必须十分谨慎。如果说股改前封闭的资本市场还可以面对国际金融环境独善其身，那么，后股改时代，身处开放环境中的资本市场，如何解决好安全问题就成为非常紧迫的问题。

众所周知，中国资本市场的发展在强大的计划经济体制的呵护下大踏步向前冲，许多阶段被不适当地跨越或省略了，使中国资本市场的发展深埋着许多西方成熟资本市场发展中所没有的制度隐患。股改后，制度隐患问题并没有得到完全解决，伴随着股改出现的新问题则更为棘手。

人们不难发现，为了解决市场出现的违规问题而不断有相应的制度诞生，但历次的制度变化、新制度的产生，几乎毫无例外地拿广大中小投资者作为试验的“小白鼠”，尽管对中小投资者利益有着诸多的保护条例，但绝大多数仅作为制度文本充当了“摆设”。

全流通后，最为敏感的上市公司控股股东的控制权转让中的信息披露或利益交换问题，如何在实际中得到有效监管，尚无任何可操作性的规定出台。尽管也有相关的制度对此进行规范，但从市场执行的结果说明制度功能的缺失。一旦大股东高位出贷，广大中小投资者又会因信息不灵而被高位套牢。或许等问题出来后，会有对此专门的制度规定，但之前的行为又把中小股东变成股改全流通制度试验的“小白鼠”。

制度试验的“小白鼠”

股改后的大盘走势一浪高过一浪，中国银行、工商银行等以前很难想象的超大盘股顺利登陆市场，繁荣发展使我们充满了乐观的情绪，但新的市场风险正在加速聚集，却不得不让我们深感担忧。

现在资本市场发展迅速，热点问题不断变换，尤其是股改后为了维护市场平稳发展，经常性地颁布一些临时性的规定，使得政策变化依然频繁。如权证交易品种的推出，给市场机构提供一个恶炒机会的同时，只能把广大中小投资者作为制度试验的“小白鼠”。

即将诞生的股指期货，似乎都还是沿着“摸石头过河”的思维惯性，在生产条件都还不具备情况下匆忙实施“剖腹产”，准备推出股指期货。由于期货以小搏大以及它的虚拟特性，即最终不需要进行实物交割，人们对期货给予极高的期待，市场已开始磨刀霍霍。投资者期待通过期货运作为投资受益的稳定创造条件，还有些更是想通过期货的放大效应，临摹投资股票的手法，进行公与私之间的利益输送。现在担心的是，一旦市场制度性缺陷导致风险聚集的速度大于、快于一套有效对它实施监管的速度，这种情况使人非常担心一种可以称之为信用崩溃的灾难性前景的出现。

股改，改变的仅仅是国有股的流通权问题，既没有改变资本市场管理的体系，也没有改变强大的行政权力架构，更没有改变“生产制度”的思维惯性。由于股改后出现许多新的市场行为，如国有股可以分批上市流通，大股东的控制权转让也因此变得更容易，市场发展速度、新的市场行为出现的频率要远远快于监管制度的产生和人们对新的市场行为的认识，使得供给型制度安排与市场内在发展规律间的矛盾愈加突出。

此判断有两个重要依据，一是政府主导型的市场一旦初建，哪怕处于幼稚状态，市场也会按自身规律发展而不理会政府的初衷；二是政府管理市场经验和手段的增长，不可能超越资本市场本身的发展速度，从而使新制度的供给总是小于需求。制度供给的不足，一方面阻碍市场的健康快速发展，一方面给超前于制度建设的市场参与者提供了违规的机会和付出的代价。

人们可以想象，政府意志与资本市场的内在发展规律在空间上不断抵触，在时间上不能衔接，那么聚集在市场内部的巨大的制度性风险，就会使市场时刻处在具有严重破坏性的临界状态。一旦风险的聚积能量超过制度的抵御能力，对市场产生的破坏力将是难以估量的。

微观层面诸多隐患

随着国有股可以分批流通，原来沉淀在市场中的国有股问题会被激活，给市场带来全新性质的风险。由于国家持有的所有股份在一定时期后均可以上市流通，从理论上说这种机制有利于公司控制人或大股东的行为与全体股东的一致化，争取股东价值最大化应该是他们的共同目标。但是绝大多数大股东的股份是国有的，这些股份的流通决定权掌握在地方国有资产管理部门手中。在股改之前，由于国有股不能流通，二级市场的主力是私募资金、社保资金、ＱＦＩＩ或集团投资者，持有最大股份的国有股并不能直接对二级市场产生太大的影响。

股改后，实现国有股全流通后，绝大部分上市公司的大股东为国家控制，地方国有资产管理部门俨然成为市场庄家的“司令部”。什么时候出售国有股份、什么价位出售、出售多少股份，这些关系到公司发展和股价走势的重大决定权，全部掌控在地方政府国资管理部门或其部门的领导手中，使得股份变更这个市场敏感行为，无形中多了一个可以借此谋取部门或个人利益的制度环节。

内幕交易是资本市场发展中危害最大的违规行为之一，也是世界各国在发展资本市场中，最头疼的、最难于杜绝的市场行为之一。规制相当完善的美国资本市场仍然经常发生这类情况。在制度框架还没有完全建立起来的中国资本市场，对内幕交易极为普遍就不难“理解”了。

股改前出现的内幕交易多数发生在配合二级市场炒作，如为庄家筹集低价位股票，发布公司虚假利空信息，达到打压二级市场股价的目的；为掩护庄家高位出货，发布虚假利好信息；或是一些投资基金以专业研究机构的名义发布所谓的投资研究报告，承接私募资金的高位筹码，达到公私之间利用输送的目的。

股改后，上述的市场行为不但没有得到根本性的改变，反而出现一些新的内幕交易行为。尤其是国有控股的上市公司的运作行为会产生一些变化。不管是经营者每年的报酬还是股权激励条例的实施，都要与企业的业绩以及公司的资产价值挂钩。不但要考核公司的实现利润，还要考核公司股价的高低情况。由于经营者任期的限制，一般都会尽可能在离职时充分体现公司的业绩和股价，最终达到实现个人利益的目的。

如果上市公司的业绩不尽理想，经营者就会想尽办法要会计师事务所配合，有的甚至采用串通的手法对上市公司的财务数据进行必要的包装和修缮。在合法形式下营造虚构企业经营业绩，以实现自身引退时点的利益最大化。对自然人控股的上市公司，将会选择在控股权转让或部分股价出售的时点上，营造公司的辉煌业绩，这是一个合理和必然的行为选择。

对上市公司的行为控制主体而言，要实现上述情况，就必须有中介机制或主体利益模糊的基金公司操纵人的配合，如基金的利益输送已是众所周知的案例。如果没有得到管理层应有的重视，并赋予相应的制度保证和处罚行为，在可预见的将来，这种行为如果在时点上以分散形式出现，那么会在市场上形成一个个伤害市场稳定发展的“闷炮”。但如果这种行为在随机概念中出现不恰当的偶然聚合，形成市场共振，在市场中引发爆炸，对市场的破坏力将是巨大和不可想象的。最为典型的原南方证券有限责任公司的破产倒闭，给国家造成近百亿的经济损失就是一个最好的例证。

公权私利的运作空间

一个常识性的理论告诉人们，一个经济系统要能在市场经济中顺畅、有效运作，就要有一个完善的监管制度以及对执行监管制度的责任人的追究机制。但是，中国证券监管制度却明显存在不足，关键在于现有的制度不存在对监管执行人的监管责任进行追究，监管人必然缺乏一种把市场监管好的内在压力，他们所愿意付出的努力仅仅局限于确保目前的自身状态或为今后的升迁必需的监管表现；另一方面或许市场太干净了，监管者的权力反而会失去寻租空间，这就可以从更深层次理解监管不力的根本原因。

回顾中国资本市场发展的简短历程，制度变化之频繁为世界证券发展史少见。这归咎于我们的市场发展伴随着新旧两种体制的转化过程，以及市场发展速度超快，市场行为变化对新制度的不断需求。

监管责任落实不到位是中国资本市场最要害的问题。当前的中国资本市场，都处在由浅层次的市场化，向深层次市场化推进的阶段。在这个转型的过程当中，用什么思想来监管市场，就显得格外重要。资本市场已发生的诸多事件表明，中国证券监督“事前问责、事后追究”的工作仍然有待加强，上市公司报表造假、二级市场做庄、内部人操纵等案件层出不穷。这些屡见不鲜的市场违规事件，绝大部分都是特殊的“强势利益集团”为掠夺市场利益所为，有些事件对市场构成的危害极大，市场影响极为恶劣。

一般老百姓一眼就能看透的简单违规行为，我们的监管部门难道就没感觉？虽然不能因监管部门个别干部或工作人员被司法惩办，就判断监管部门参与谋取部门利益或个人私利，但这种监管责任不到位，到位不着力的监管，将使市场的监管制度对市场的监管效力大打折扣。

人们也时常能看到有关违规者被轻微处罚的报道，但追究相关行为责任人责任的同时，却很少能看到追究相关监管人的责任。这种态势必然造成两种结果：一是监管者不需负有监管责任，就没有尽责监管的压力；二是对违规者处罚太轻，在比较了利害得失后，监管者出于私利的考量，极有可能把监管权力转化为寻租的工具，事实也是这样。如何净化监管环境，加强监管力度，追究监管责任，是中国资本市场发展必须首要解决的问题。

急需解决的问题

中国的资本市场已不再是可以玩于手掌的迷你型市场，整个市值已超过8万亿元，为中国ＧＤＰ的40％，成为当今世界最大的新兴市场，其影响力和发展势头意示着中国的资本市场发展的体量和空间将是十分巨大的。而2006年后，面对5年保护期的结束，处身于国际金融市场漩流系统的环境中，面对大量国际资金的涌入和身处对国际金融风险的识别能力和防范手段与经验的不足，对中国资本市场的安全考虑必须在更大系统和环境平台上加以勘查。

从我国资本市场现有的发展规模，可以得出下面的基本结论：我国资本市场相对于国内投资者而言，单一投资者行为已无法改变整个市场运作态势。从市场发展另一个侧面分析，我国资本市场的制度建设仍然有较大不完整性，存在某些缺失，完善市场制度建设，成为今后市场建设的重要内容。

但是，如何来进行有效制度建设呢？一是可以延续一贯做法，在发展中摸索、完善，通过发展来解决制度缺失。这种方式不是不可以，只是耗费时间会较长，发展的成本会较大；二是可以引进新的有生变量，对原体系内变量进行稀释，通过培养新的制度胚胎来重构我国资本市场发展的制度框架。这就是积极、稳步地推进我国资本市场的国际化进程。

加快外资企业直接在国内上市的步伐，中国证券委已经宣布外资企业可以直接在中国境内上市，但是在执行中，始终是只见雷声不见雨点。因此，今后应加快核准国内外资企业上市进程，这一措施将对现有制度构架产生深刻影响。有利扩大利用外资的途径和规模，改善我国上市公司结构和公司内部股权结构；有利于改善法人治理结构，外资企业法人治理结构比较完善，它们的上市，将给其他内资企业（尤其是国有企业改制后上市公司）以示范作用和比较作用。同时也能建立有效约束机制，针对我国资本市场产权基础薄弱的情况，国内外资企业的上市，其情况将会在很大程度上得到改进；有利于在中国境内的跨国公司本土化。（作者为上海社会科学院经济研究所金融与资本市场研究室副主任、经济学博士）