散户能否主导行情趋势？

李国旺

股市从1000点上升到4000点后,证券市场的散户化程度加剧,投资者中迷漫着恐惧和贪婪的气氛,在这些投资心理共同交织中投资者行为必然出现“错与乱”,即短线操作由于非理性的群体行为而导致行为一致化,导致行情出现涨跌共振,加剧市场调整的幅度｡

当前的A股市场已经显著散户化,与1999年至2001年的牛市相比,目前个人投资者直接持有的流通市值比例达65%;在2001年股市最高点时,散户持有89%的流通市值,仍然暗示居民还有能力继续买入股票｡央行披露的居民家庭金融资产构成显示,在上一轮牛市的2000年,证券类资产与居民存款的比例是1:3,而目前这个比例是1:4.5｡如果证券类资产达到居民存款的三分之一,意味着居民的证券资产将从目前的3.8万亿逐步提高到5.7万亿｡

根据当前的投资者结构与实力对比,我们通过分析可以得出如下结论:一是短线操作将促使A股市场的成交量成倍上升,即成交量主要是散户的短线操作所贡献,券商的经纪业务必然爆发性增长,重点券商概念的股票投资将是首选｡

当前国内证券市场出现的“全民炒股”必然加剧市场波动,因为中国人一般都比较自信,即相信自己的能力比别人强,加上工业化的时间比较短,社会制度设计和投资者中还没有形成“信托”概念,即自己做好本职业工作,不熟悉的业务交与专业机构进行操作｡结果是大多数股民都是亲自操作,从而形成了世界少见的“全民炒股”现象,这与美国家庭买进并持有各种基金的投资行为差别很大｡

我曾经主持上海证券交易所委托课题《中国证券投资者行为研究》,并得出结论,中国人太自信能够战胜市场了,太过于相信短线操作能够赚钱｡他们在不断的买进卖出中耗尽了心力和多支付了财力,其最大的贡献是券商的经纪业务业绩的迅速上升｡2007年一季度券商经纪业务收入同比上年上升500%以上,就是散户中过分自信的证券投资者的贡献所致｡

台湾散户行情

中国台湾股市在新台币升值过程中出现的投资者散户化与行情暴涨暴跌的历史可以作为大陆股市的一面镜子｡台湾证券市场,散户成为市场中不可忽略的主要力量之一,在经历大牛市的几年中,市场的波动也显得更为剧烈,暴涨暴跌成为市场的常态｡台湾的大牛市开始于1985年,在进入大牛市前,居民银行存款/总市值的比例在1.6倍左右｡股市启动后,在赚钱效应的吸引下,普通百姓投资股票的热情被极大程度地调动,民间资金开始蜂拥入市,开户数短期内激增｡1989年底,台湾股民开户数达到500万户,相当于当时台湾总人口的约四分之一｡台湾股市从启动到泡沫顶点,经历约5年时间,其间经历了几次暴涨暴跌,程度相当剧烈｡

第一波从600多点启动,到1987年10月到达4600多点,2年间指数上涨了6倍多｡在到达第一个高峰后,第二天开始转向暴跌,接连狂跌了近3个月,指数下跌了50%,最低到达2300多点｡此后行情又迅速恢复,直到1988年9月26日到达第二个高点8870点,1年中,指数又翻了1倍｡

到9月29日,台湾股市又开始第二次暴跌,此次调整一直延续到当年12月21日,指数跌掉近37%｡由于入市资金规模已相当庞大,机构和个人均损失惨重,社会震动比上一次暴跌大得多｡此后又经历了一波行情,指数在泡沫顶点一度达到12000多点,股市整体市盈率超过了60倍｡在1990年2月,中国台湾市场由牛转熊,仅半年时间,指数就跌去8000多点,几乎全民套牢,指数最低一度跌到2000多点,仅是最高点的“零头”｡

台湾当年不少散户投资者倾向于短线投机,博取差价,致使市场的波动幅度不断加大｡当大陆股市一口气从2005年年中的1000点上升到2007年5月初的4000点后,中国证券市场的散户化程度加剧,投资者中迷漫着恐惧､贪婪､悔恨和梦想的气氛,在这些投资心理共同交织中投资者行为必然出现“错与乱”,即短线操作由于非理性的群体行为而导致行为一致化,导致行情出现涨跌共振,加剧了市场调整的幅度｡

如果中国A股市场不在4000点附近进行充分的盘整以消化空头的力量和各种过度的负面评论的影响,迅速上升的行情必然会被群体短线拉升和打压,其结果是在大幅振荡的市场中全体被圈进去｡

同时,国内市场投资者散户化不仅是买卖股票行为的非理性,更是出现在对公募基金投资行为上的短线操作行为｡2007年春天我应邀到温州为“炒房团”提供理财咨询,让我吃惊的是,投资者将开放式基金当做新股炒作,喜欢申认购新基金｡结果是,老基金如果涨了,赶快卖了再去买新基金,甚至一些基金持有人卖了基金转而自己操作买卖股票,结果导致基金经理将花费很大精力选择的股票被迫卖了以应基金持有人的需要｡因此投资者散户化的结果必然导致机构行为散户化,即散户倒逼机构进行短线操作,从而与散户共同加剧市场的波动｡

疯狂的ST

当行情如火如荼地上升,财富效应将越来越多的投资者引入股市时,政策的不确定性和“权威”股评对市场评论的不确定性将加剧投资者心理的恐惧与不安｡自信前提下入市的投资者必然会因为自身的短线操作行为而吃苦头,因为短线操作是不以业绩和增长为前提,而只是以一种上涨就追､看跌就杀的行为,加上对市场没有正确认识的新投资者往往喜欢便宜的品种,比如权证和ST类股票｡有新入市者认为权证价格便宜,就买进,由于操作反向,结果血本无归｡

当前一些ST甚至*ST股票被一些散户投资者疯狂炒作,就是短线炒作的典型案例｡在散户主导市场后,喜欢“便宜”货,必然是投资行为中无法回避的自然现象｡ST甚至*ST股票多数是垃圾,但它们股价“便宜”,因此必然会吸引一些散户拼命炒作,从而出现了世界证券史上的奇特现象,凡是便宜的股票,都会被投资者看好,行情也会不以“业绩”的意志为转移而不断被炒高｡由于炒作这些垃圾股成功,多数新入市者会从众而至,急得监管机构要求中介机构做好投资者风险教育,以避免散户的从众行为对股市形成不可收拾的震荡格局｡

如果说A股整体存在泡沫,在业绩上升的条件下我还不会认可;如果说由于市场散户化出现的非理性狂炒ST甚至*ST股票是一种过度泡沫下的疯狂行为,我倒是赞成的｡但是,掌握舆论和话语权的媒体､政府甚至规范的机构都不会认同这种完全脱离价值投资的行为,必然出现在舆论上批评这些行为的现象,有些“经济学家”甚至认为这样下去误己误国｡一旦散户操作ST甚至*ST股票失败,其行为必然转化出处置效应｡

处置效应

处置效应可能造成的行情回调的时间长度超过想象｡处置效应即投资者对盈利和亏损的股票的不同处置行为,投资者往往将盈利的股票尽快兑现,将亏损的股票拖拉不卖｡结果会形成这样的局面,业绩优良本来可以上升幅度更大的股票因为众多投资者的抛售而压抑了其升幅,而一些业绩差行情无法回复历史高位的股票却因为散户投资者的集体拖拉不卖而延长了缓慢下跌的过程｡最后,当投资者实在无法承受这些只跌不涨的股票时,终于下决心砍了这些股票,这些股票可能很神奇地在反弹上升,将投资者气得吐血｡

现在我们可以分析并预测开始2007年5月8日围绕4000点进行的行情演化｡我在5月8日一篇文章中曾大胆地说:“4000点也会是未来半年内可能的铁底｡但是要跨越4000点,必须经过一场磨练,最好的情况是在3800——4100范围内持续44个交易日的反复较劲,使‘过热论‘泡沫论和‘癫狂论者的能量消耗殆尽｡”

我预测本轮行情的起始点将以4000点为铁底并将可能要进行44个交易日的多空较量时,不仅考察了政府､企业和投资者三角关系的演变,更是从中国证券投资者心理和行为特点进行了剖析｡即使没有政府的调控政策,即使没有评论界的噪声冲击,投资者集体无意识行为必然会引发行情的自我修正,即如果在4000-4500点之间,由于指数拜物教引发的对指数关口的心理恐惧,必然会导致投资者集体的处置效应行为,从而将上升的行情拉回到阶段性的4000点平衡位置｡现在由于大量新入市的散户涌入,短线操作､从众行为和处置效应共同作用于市场,当每天20万-30万新开户者入市的时候,更是各种行为交织错综复杂在一起｡

新旧投资者,散户与机构投资者､海内外投资者,由于其利益不同,可能对市场在某一阶段的波动有不同的看法和分析,但是在散户情绪迷漫于市场但市场却有业绩支持的时候,行情一旦出现在某区间震荡,则会拉长其时间,因为种种原因上达某高度就会引发集体的卖出行为,一旦下跌,由于投资者捂股票的心态和抢便宜货的心态又能将行情拉起｡

因此,如果不出现大的因素变化,我们仍然认为,要真正跨越4000点,成就4000点为市场行情的铁底,需要投资者更长时间的磨练,当散户幻想着主导股市“定价权”时,定价权却在无意识中,已转移到真正的价值投资者手中了｡(文中股市趋势分析仅为作者观点｡作者为银河基金管理公司市场总监､高级经济师)