上市公司交叉持股风险毕露

时卫干

只有正视上市公司交叉持股现状，方能对中国股市有着全面的认识，降低股市泡沫化速度。

最新统计表明，2006年末有178家上市公司现身于295家上市公司前十大股东名单中，持股数量为154．58亿股，上市公司间交叉持股由此而成为中国股市新的风向标。

年初中国股市“黄金十年”概念初起之时，其依据是股权分置改革基本完成、人民币持续升值、上市公司业绩基本改善等。但让人略感意外的是，真正推动2007年牛市的是上市公司交叉持股、是券商概念股，我们必须正视上市公司交叉持股所带来的巨大魔力以及其隐患。

上市公司对外股权投资狂潮乍起

今年以来，因为沪深两交易所加强了上市公司对外股权投资信息的披露工作，中国上市公司交叉持股的面纱才得以逐步揭开，而数据背后所提示的事实，却多少显得有些可怕。

近年来，上市公司交叉持股之风愈演愈烈。事实上，除了现身于上市公司前十大流通股股东之外，中国的上市公司投资参股上市公司或非上市公司的情况相当普遍。据长江证券研究所的不完全统计，上市公司间交叉持股有340例，上市公司参股上市及非上市银行有361例，参股上市及非上市保险公司68例，参股上市及非上市的券商278例，参股上市及非上市的信托公司68例，参股基金管理公司20例。汇总看，持有其他公司股权的上市公司合计为1135家，占沪深两市1450余家上市公司的比重高达78％！事实上，长江证券的统计还没有包括上市公司参股期货公司、海外上市公司的数据，如果把这些也包括进来的话，对外有股权投资的上市公司比例可能高达80％以上，比例之高为全球股市所罕见。

统计显示，交叉持股比例超过20％的上市公司有24家，超过10％的就有43家；从持股数量看，持有上市公司股权超过5000万股以上的有30家，位居第一大股东宝座的有31家，45家公司为第二大股东，另有37家公司为第三大股东。据不完全统计，目前共有413家上市公司持有流通A股，其中，持股市值在1亿元以上的有179家，5亿元以上的有76家，10亿元以上的有37家。而一个令人咋舌的数据是，金陵药业(000919)持有股价的上市公司数量高达46家!很难想象这到底是一个做药的公司还是一个资本玩家。

具体看，上市公司对外股权投资或交叉持股主要有以下几种：其一为控股型，此类典型非中石化莫属，中国铝业、宝钢股份等均是如此。以中石化为例，其持有S上石化、S仪化、泰山石油等多家上市公司的50％以上有股权，此外，燕京啤酒持有惠泉啤酒近50％的股权也为此类。一般而言，一家上市公司控股另一家上市公司往往只发生在同一行业类，或产业链上下游或兼并收购而成。其二是参股型，以中国人寿为代表。中国人寿在业绩优异的主业之外，凭借其强大的资金实力，持有多家蓝筹上市公司10％以上的股权，而股权投资收益为中国人寿贡献了50％以上的业绩增长。三是投资型，雅戈尔、华资实业、岁宝热电、两面针、大众公用等都属此类。这类公司基本相同的一个特征是：主业收益不高，业绩完全靠对外股权投资。以雅戈尔为例，其持有中信证券、宜科科技、广博股份等上市公司的股权，还有即将上市的宁波商业银行的较大比例的股权。雅戈尔，与其说是做服装的，不如说是做投资的更为合适。

交叉持股+新会计准则：牛市引擎

雅戈尔(600177)，在2006年并不显山露水，但是，随着新会计准则的实施，雅戈尔的股价从8元开始稳步上行，在半年时间内最高冲至34元，目前依然在28元左右，半年时间涨幅将近300％。大众公用(600635)因其持有国泰君安证券公司的股权，其股价从今年3月底的7元左右一度冲高至22元，2个月涨幅200％。岁宝热电因其持有民生银行的股权，股价从3月底的20元冲高到5月中旬的80元，一个半月涨幅达300％……

这样的传奇故事在2007年比比皆是。正所谓“人有多大胆，地有多大产”，交叉持股为牛市插上了想象的翅膀。正是在交叉持股的推波助澜下，上半年中国股市步步走高。相形于人民币升值、股权分置改革基本完成、上市公司业绩改善等因素，新企业会计准则成了股市快速上扬的最重要的幕后推手。

根据过去的会计准则，企业的对外股权投资必须按照成本法进行计量，只要持有的股权不进行卖出操作，浮动盈利便不反映到净利润或净资产当中。而根据今年1月1日起实施的新企业会计准则，企业在长期投资会计科目下持有的上市公司股权，在获得流通权成为限售A股或流通A股后，应以市场价格来进行计量。无论股东选择套现沽出或是继续持有，其对外股权投资都可按市场价格来计量形成盈利或亏损来计入当期的净利润计算，从而对企业业绩产生影响。

这就是会计处理的魔力。以两面针(600249)为例，7月初刚刚发布业绩预增公告，该公司2007年中期业绩预计增长800％左右，而这主要归因于其投资中信证券(600030)，减持中信证券股票及中信证券股价上涨所获得的巨额收益，使两面针如此牛气。皖维高新(600063)因为参股即将借壳上市的国元证券，其股价从3月底的9元上涨至6YJ份的26元、吉林敖东(000623)因为持有广发证券较大比例的股权，其股价一飞冲天，从40余元冲高至复权后的150余元……

上市公司持有上市公司或非上市公司的股权→股改成功推进，获得流通权→新会计准则实施→市公司净资产、每股收益等大幅度改善→股价大幅上涨……这就是2007年牛市的逻辑。人民币升值也好、股权分置改革也好，最终都必须借助新会计准则，才会推动股价的上扬，才会继续牛市下去。正是因为这一点，我们可以判断，中国牛市并未到头，仍然会延续下去，其理由有三。

其一，股改之后，随着时间的推移，将会有越来越多的上市公司限售股将会解禁上市，涉及的上市公司也会越来越多。例如，锦旅B(900929)持有浦发银行、豫园商城等7家上市公司股份，这些股权已经或即将解禁，对锦旅B的净资产及业绩影响超过300％，锦旅B的股价自然会继续上涨。

其二，随着IPO(首次公开发行)加速，将会有越来越多的公司股票上市，投资这些公司股票的上市公司业绩将会改善。例如，交通银行回归A股，使得中化国际等一批参股企业业绩改善；而南京市商业银行、宁波市商业银行即将上市，又会推动南京及宁波的一批上市公司的股价上扬。

其三，交叉持股现象正在加剧。据不完全统计，今年以来，上市公司董事会已经公告、已经中国证监会批准或正待其批准的非公开发行股票或定向增发的案例超过300起，换句话说，仅今年就有将近300家上市公司已经或即将非公开发行股票，上市公司是其最重要的购买力量，交叉持股现象正在

加剧。

双刃剑隐忧

80％左右的上市公司都有对外股市投资，比例之高甚至连以交叉持股为特征的日本股市也是自叹不如。对上市公司而言，对外股权投资集中体现为交叉持股，而上市公司的交叉持股是“一荣俱荣、一损俱损”的关系，既能推动股市加快上涨，亦可能使股市快速下跌。只有正视上市公司交叉持股现状，方能对中国股市有着全面的认识，降低股市泡沫化速度。

客观看，上市公司交叉持股，有着三方面的负面影响：加剧股市波动、分散上市公司经营专注度、不利于上市公司改善治理结构。

国际金融领域有一个名词叫“汇率超调”，说的是如果影响汇率的因素发生变动的话，汇率会因之更大幅度地波动。上市公司交叉持股，对于股市而言，同样有一个“超调”机制。上市公司交叉持股→股价大幅上涨→牛市→上市公司业绩下降→导致其它上市公司业绩下降→股价下跌→熊市……牛市之后，只要某一行业上市公司的业绩下降股价下跌的话，交叉持股必然会使其它上市公司业绩下降，进而使牛市走熊，牛熊之间的转换速度大大加快。今年行情火爆，券商概念股及金融股全面上扬，拜交叉持股之赐而带动参股金融业的股票鸡犬升天。但是，如果火爆行情不能持续，会使多少肥皂泡破灭呢?

很明显，我们能够得出这样一个结论，在新会计准则的引导下，上市公司交叉持股会加剧股价的波动，加快股市牛熊转移速度，而这并不利于股市的长久发展。

其次，上市公司交叉持股，会分散上市公司的经营重心。2007年股市回报的是那些醉心于对外股权投资的上市公司，两面针、吉林敖东、华资实业、雅戈尔、大众公用、皖维高新、岁宝热电…这样的名单可以列出太多；而如中集集团、万科这样用心经营的企业，股价上涨幅度远小于所谓题材股概念股的涨幅。另一方面，前几年的对外股权投资如今能大幅改善企业的经营业绩，而辛辛苦苦做企业，也许还换不回来企业业绩改善。老实做企业与股权投资相比，其投入产出并不匹配。受此驱动，企业管理层自然会把更多的精力投入寻找对外股权投资的目标而不是内部经营上，企业内部的资源配置也会向此倾斜，企业经营必然受影响。

无论如何，资本市场必须有这样的制度保障：老实的企业好的企业能够脱颖而出，成为市场追捧的对象，但目前的A股市场还无法做到这一点。

第三，交叉持股普及之后，上市公司之间会逐步形成一定的关联，内部人控制、关联交易等现象可能会重新抬头，不利于改善上市公司的治理结构。近几年来，总是有不少资本玩家醉心于造系：德隆系、鸿仪系、托普系、凯地系、农凯系……这些“造系”影响之恶劣、对市场之打击均极大。交叉持股，如果不加以约束，将有可能使曾经的资本玩家“造系”运动有了合法外衣。

说起交叉持股，绕不过去的一道坎便是日本。在日本，不仅企业间交叉持股很普遍，银行与企业间也都交叉持股。交叉持股在日本股市持续走牛的过程中极大地推动了股市的上扬，为投资者带来了巨大的账面财富。但是，当股市最终不可持续而由牛转熊时，交叉持股加速了股市走低，使得日本股市走熊长达10年之久。

中国资本市场正走在迈向牛市的路上，而交叉持股就如同一朵带刺的玫瑰花。把握得好，五彩斑斓，受益终生；把握不好，势必扎手扎心，后患无穷。我们也应该看到，既然管理层有能力打压股市泡沫，也同样有能力正视上市公司对外股权投资及上市公司交叉持股现象，逐步建立完善的约束机制，推动市场长久健康发展。