论我国上市公司的资本结构

　　【摘要】本文针对我国上市公司资本结构的现状，提出几点改进的建议，供大家探讨。
　　
　　当前，我国国有企业改革正在进行，不合理的资本结构越来越成为深化国企改革的障碍，进而成为许多国企改制上市和发展股票市场的最根本的政策动因。
　　
　　一、我国上市公司资本结构的现状
　　
　　（一）股票融资比例高
　　资本成本是资本预算项目的必要报酬率，是投资者在考虑目前的情况后愿意提供资金时的报酬率。任何投资的必要报酬率都是投资者愿意为当前投资提供资金所期望获得的最低报酬率。按照这种观点，银行贷款的资金成本最低，企业债券次之，股票筹资的资金成本最高。但由于我国股票市场不健全，市场基本处于供不应求的状态，二级市场股价大部分时间处于高估的状态，企业只将股票所需支付的红利作为成本。另外，我国资本市场机制不健全，上市公司并不担心采用股票再融资引发市场股价的下跌。
　　
　　（二）上市公司留存收益所占比率较低
　　１.我国和大部分发展中国家一样，内部融资比率相对于发达国家比较低，我国企业处于扩张期，内部积累不多，资产负债比率普遍较低；在企业的生长期，企业的迅速扩张需要大量的外部资金，企业会更多地依赖于银行等金融中介，因而债务融资比率较高。２.由于公司上市发行审核制度配以额度管理，容易造成寻租行为，证券市场优胜劣汰的机制尚未真正建立，同时信息不对称容易造成逆向选择与道德风险。上市公司业绩整体水平较低，最终导致留存收益水平不高。
　　
　　（三）长期负债中银行贷款的比例较高
　　我国企业在20世纪80年代以前的资金来源主要是财政无偿拨款；80年代初实行拨改贷之后，银行贷款成为企业外部融资的惟一方式；直到80年代末期，才有了股票与企业债券的融资方式。在80年代，银行对国有企业贷款的要求很低，90年代虽然加强了贷款抵押要求，但对没法还贷的企业，很少实施破产程序，银行对贷款企业的软约束造成了国企的高负债率。另一方面，我国银行很少参与企业的治理，故企业通过贷款融资并不造成控制权的损失。
　　
　　（四）企业债券融资比例极小
　　１.债券融资成本低于股票
　　在我国目前的股票市场上，上市公司通过股权融资的成本是比较低的。上市公司具有大量的权益资金，在现有的资本市场的情况下股权融资是一种软约束而带来的软成本，从某种意义上讲是零成本。
　　２.可以免交企业所得税
　　世界各国税法基本上都准予债券利息支出在税前列支，而股息支付则是在税后进行。因此，企业举债可以进行合理的避税，这样可以使每股税后利润增加。公司资本结构的选择应考虑的基本因素中最重要的是债务清偿能力与充分利用利息避税能力。可是我国由于股票市场与债券市场发育不平衡，债券市场发展严重滞后，企业发行债券受到政府额度的严格控制，使企业通过债券融资的余地非常小。
　　
　　二、改善我国上市公司资本结构的建议
　　
　　（一）改变认识上的偏差
　　1.应遵循成熟的现代资本结构理论
　　西方国家的融资行为值得我国上市公司借鉴。上市公司在自身条件允许的情况下尽可能地遵循现代资本结构理论，如啄食理论。
　　2.管理层应当改变自己在市场上的角色定位
　　目前我国股票市场的问题很多。有的是由于管理层既作为参与者又作为管理者这种现象引起的，虽然这种问题已被察觉并进行纠正，然而效果不是很好。特别是在我国现在的社会条件下，管理层越来越应当注意自己的角色定位。
　　
　　（二）加强监督和管理
　　１.加大证券市场的立法和执法力度
　　我国的经济正在加速发展，适应市场经济的法律法规的建设显得非常迫切，虽然通过改革已经取得了很大的进展，但还有很多问题，如2001年的银广厦事件。证券市场立法还需进一步完善，现在上市公司发生的很多问题，很重要的一个原因就在于当初公司上市时把关不严，一些公司蒙混过关上市造成的。我国的二级市场管理还有很多的问题，应该加强有关部门的监管力度，加大对上市公司违法违规行为的打击力度。
　　２.强化上市公司会计信息公开披露制度
　　要使上市公司的信息披露达到客观、充分、及时的要求，就必须建立一套有效的信息披露规范化体系。就我国目前的情况而言，会计信息披露规范化体系的核心是会计准则，它规定了会计信息披露的基本内容，明确提出了会计信息应具备的质量要求，也是会计师执业的依据和职业保障。
　　
　　（三）发展企业债券市场
　　当前我国上市公司的资本负债率普遍偏低，负债水平明显不足，没有充分利用财务杠杆作用，这与当前利率连续下调的宏观环境是不相适应的。除了上市公司经营者对负债认识不够外，不愿承担负债所带来的压力也是我国企业债券市场不发达的原因。
　　当前宏观经济的运行和政府部门的政策有利于发展企业债券，这首先表现在银行利率不断下调的情况下，债券利率也相应降低，企业债券融资成本低；其次，企业股权融资的难度加大，证监会规定要求对拟上市或增发新股及配股公司报送的材料要进行双重审计，也增加了股权融资的成本；同时，实施债转股后，我国的整体资产负债率下降，拓展了企业债券的发展空间。
　　
　　（四）培育机构投资者
　　美国的经验表明，证券市场发展到一定程度催生了机构投资者，而机构投资者的成长又是证券市场迈向成熟的重要步骤。具备一定条件的机构投资者对改善上市公司治理结构和优化股权结构有不可替代的作用。证监会提出要大力发展基金在内的机构投资者，发挥他们在公司治理中的积极作用。但是我国目前有两个问题制约着机构投资者治理功能的发挥，一是以基金为主体的机构投资者的数量规模实在有限，二是外部的法制监管条件尚未成熟，导致目前国内的机构投资者只能算是“交易者”，缺乏“战胜市场”的长期投资理念，更没有那种确保最大和最重要的公司表现出色并取得成绩的使命感。为了使机构投资者起到对证券市场的支撑和稳定作用，实现周小川曾经提出的争取在3—5年内改变散户与机构投资者的比例结构，使机构投资者真正成为推进中国证券市场的中流砥柱的目标，仍需要不断创新思路。
　　1.营造机构投资者成长的良好外部环境
　　（1）尽快出台《投资基金法》等与之配套的相关法规，为改革投资者结构提供制度保障，使机构投资者的功能得以充分发挥，市场投资理念得到根本性的转变。（2）建立完整的投资基金市场评价体系。目前投资者对基金的判断似乎仅停留在投资回报方面，基金进入市场后对基金管理公司的选择除了资产增值盈利外，风险规避能力将是一个至关重要的考察因素，因此必须建立客观的评价体系。（3）允许券商上市，可以使其拥有稳定的长期资金来源。拓宽券商社会化融资的渠道。（4）提高上市公司的质量。目前我国投资者存在着较明显的短期投资行为，其原因就是上市公司质量不高。（5）提高从业人员的素质，加强对就业人员的培训，真正发挥机构投资者专家理财的优势。
　　2.用市场化的手段培育理性、成熟的机构投资者
　　扶持和培育机构投资者的目标应当是使一大批成熟的、理性的机构投资者成为市场的主角。然而，要培育成熟的机构投资者，不能仅仅依靠几条政策，根本的办法应当是通过市场化手段，例如，克服人为设置的、妨碍市场起作用的种种障碍，在市场化的基础上加强监管，使中国证券市场进一步走向市场化；推进立法、加强法规和规章制度的建设，促进市场的公平、透明和规范。在设立市场准入原则后，更多地依靠市场自身的选择和发展来推动机构投资者队伍的壮大。不仅要在现有的基础上扩大规模，还要全方位地引进新的机构投资者，如：（1）积极推动公益基金进入股市，使之成为证券市场的主要机构投资者；（2）扩大证券投资基金的规模；（3）引进海外基金。根据我国国情，引进海外基金入市可先采取组建中外合资或合作投资的基金形式。
　　
　　（五）发行可转换债券
　　目前，解决上市公司股权融资偏好的一个有效措施是发行可转换债券。发行可转换债券之后公司只需要付较低的利息，另一方面，公司可以筹集大量的资金拓展业务。可转换债券转换之前，上市公司具有是否转股的自由，可以根据实际情况调整。所以发行可转换债券可以在短时间内提高上市公司的资产负债率，从长期看对优化股权结构有利。
　　根据现代资本结构理论分析，企业存在着最佳资本结构，即是使企业加权平均资本结构最低、同时企业价值最大时的资本结构。在筹资决策中，企业应通过筹资活动，不断优化资本结构，以至达到最佳目标资本结构。若企业成功发行可转换债券，有利于资本结构的优化。这一方面是由于可转换债券附带公司的股票期权，作为补偿，允许其票面利率低于普通的公司债券，因此债券市场上可转换债券的票面利率一般要大大低于普通债券的票面利率；另一方面，由于可转换债券大多附带回售条款，可转换债券的持有人在一定的时间里可以将持有的可转换债券回售给原公司，所以附带有回售条款的可转换债券对投资者更具有吸引力。因此，公司发行可转换债券不仅提高了低利率债券在转换之前的吸引力，还大大地减轻了债务融资的利息负担。而且将来有机会还可以高价出售股票以获取发行溢价。发行可转换债券可以使公司在获取低成本融资的同时，通过资产负债率的提高获取债务融资的节税收益，在资金收益率适当的条件下发挥财务杠杆的作用，提高权益资本的收益率，使资本结构得到进一步优化。