声誉模型、诚信机制与上市公司信息披露

崔如波

党的十六届三中全会指出：要按照现代企业制度的要求，完善公司法人治理结构。建立和完善上市公司诚信信息披露机制，是建立和完善公司法人治理结构的重要内容。建立和完善上市公司信息披露的诚信机制，对于完善公司法人治理结构，深化国有企业改革，具有重大的理论意义和实践意义。

信息非对称与“柠檬市场”

上市公司真实、充分、全面、及时的信息披露，是证券市场健康发展的基础。因为证券市场是一个典型的信息密集型市场，证券价格对信息的反映十分敏感。在现实的证券市场上，无论是证券发行者、投资者、政府监管部门，还是证券中介机构，都离不开一定的信息。信息既是政府监管部门进行市场监管的重要依据，也是投资者进行科学预测和正确投资决策的重要基础。然而在现实的证券市场交易中，信息的分布往往是不均衡的。常常是交易双方一方掌握的信息多，另一方掌握的信息少；一方掌握的是准确的信息，另一方却获得的是失真的信息。这种市场交易双方所掌握的信息不对等的现象即是所谓的信息非对称。证券市场是典型的信息非对称市场，在证券市场中存在着大量的信息非对称现象。证券市场各个层次的主体(如证券监管部门、证券交易所、证券经营中介机构、上市公司及其管理者和股票投资者)之间，虽然事实上存在着一定的权力、责任和义务的契约关系，但是，由于各自获取信息的渠道、能力和信息成本的不同，因而客观上存在着大量的信息非对称。

证券市场的信息非对称，突出地表现为上市公司与投资者的信息非对称。上市公司管理当局(上市公司的董事、董事长和经理层)掌握着比投资者更多的内幕消息，处于信息优势，拥有较完全的公司内部信息，而投资者、监管部门和社会公众则处于信息劣势，拥有的信息是不完全的。公司管理层具有利用自身信息优势牟取私利的动机。他们为了自身效用最大化，在交易中总是凭借自己的信息优势进行大量的内幕交易，或提前采取行动，或以较高的价格出售自己所持有的股票，从而损害处于信息劣势的广大外部投资者的利益。小约翰·科菲认为：公司管理层不仅有动机隐瞒利空的信息，甚至会隐瞒部分利好的信息。其结果必然使虚假信息充斥市场，使市场变成“闻起来挺香，吃起来倒牙”的“柠檬市场”。

证券市场信息不对称一般可以分为两类。即“隐瞒信息问题”和“隐瞒行为问题”。“隐瞒信息问题”即表现为“旧车问题”。在一般情况下，投资者对所购买股票的上市公司的经营业绩、盈利能力、财务状况、偿债能力等信息无法确知。上市公司的经营者及其管理人员则更多地了解公司内部的经营状况，他们在与投资者等外部信息使用者的博弈过程中，处于信息优势地位。正如旧车市场上卖者处于信息优势地位一样。投资者无法判断上市公司所提供的信息的真实性，特别是广大散户投资者，由于其专业知识、分析能力及资本规模处于相对劣势，因而搜寻信息的边际成本大大超过边际收益，很难判断上市公司提供的信息能否满足其投资需求，往往导致逆向选择，即投资者购买的往往是经营业绩较差的公司发行的股票，正如像“柠檬市场”上买者买到的往往是毫无价值的“旧车”一样。因而，投资者一般采取与旧车买主一样的策略：降低愿意支付的股票的价格。“隐瞒行为问题”即表现为委托—代理问题。作为代理人的上市公司经营者的目标与作为委托人的股东的目标是不一致的。经营者的效用最大化与股东利益常常发生冲突，股东关心的是投资回报的最大化，而经营者却有着更广泛的经济利益和心理需求。如报酬、利润分享、股票期权、社会地位、名誉声望等，这种代理人与委托人的利益冲突常常造成无效经济。如果上市公司经营业绩不佳或发生财务危机的时候，作为代理人的经营者可能会向股东隐瞒这些利空消息，使委托—代理问题加剧信息需求者的不对称信息问题。从而导致道德风险，上市公司的经营者为了自身的利益，将募集到的资金投入高风险项目。证券市场的信息非对称必然导致虚假信息充斥市场，市场将变成“柠檬市场”，整个委托代理系统步入“代理人操纵”的恶性循环。在极端的情况下，会导致整个资本市场的萎缩甚至崩溃。

信息不对称是上市公司造假的根本原因之一，同时也为上市公司经营者造假创造了客观条件。在股东与经营者的委托代理契约中，利润指标往往是衡量经营者努力程度的一个重要指标。由于经营者与股东的效用目标函数不同，经营者为了自身利益，极有可能不惜损害公司和股东的利益，有意发出误导他人的信息，或有意隐瞒他所掌握的真实信息，尤其在公司经营业绩不佳的情况下，经营者往往通过账务造假来满足自身利益的需求。上市公司利用自身信息优势制造和发布虚假信息，隐瞒真实信息，谋求自己的私利，不仅在经济转轨型国家普遍存在，即使是市场经济高度发达的国家，也经常暴发出上市公司造假丑闻。

“有效市场”与强制信息披露

从最本质的意义上讲，证券市场的有效性取决于证券市场信息披露的充分性。有效市场假说是美国芝加哥大学教授法玛在1970年发表的《有效资本市场：对理论和实证工作的评价》一文中提出来的。该假说认为，若证券市场在价格形成中充分而准确地反映全部相关信息，则该市场为有效率的。也就是说，有效率的证券市场的股票价格全部反映了有用信息的各种影响。法码指出，“如果有用的信息能够立即地、无偏见地在证券价格上得到反映，那么可以认为市场是有效的”。按照证券市场上的三类不同信息，市场的有效性也分为三类：一是弱式有效市场，这时股票价格只体现了历史信息的影响。如果市场是弱式有效的，那么证券价格充分反映了由历史上的一系列交易价格和交易量中所隐含的价格，从而投资者不可能通过对以往的价格进行分析而获得超额利润。弱式有效市场否定了依赖内幕信息、私人信息预测股票价格的方法，并认为所有的图表和技术分析都是无效的；二是半强式有效市场，这时的股票价格不仅体现全部历史价格和信息，而且反映所有与公司证券有关的公开的信息，即历史信息和即期公开信息。即期公开信息包括盈利报告、年度报告、财务人员分析公开的盈利预测和公开的新闻、公告等。由于半强式有效市场的证券价格已经在这些信息的作用下得到充分反映，因而如果利用这些信息来预测证券未来的价格，投资者也是不能得到超额收益的；三是强式有效市场，强式有效市场假定所有有用的相关信息都在证券价格上得到充分反映。也就是说，强式有效市场的证券价格充分反映有关公司的任何为市场交易参与者所知晓的全部信息，即所有公开的信息和未公开的信息。其结果是，股票市价反映信息的速度相当快，不留任何可以获得非正常回报的买卖机会。

法玛有效市场理论告诉人们：证券市场的有效性与证券市场信息披露的充分性成正相关性。证券市场的效率反映了市场参与者是否能获取全部真实的市场信息，从而反映了市场公平的程度。要保持证券市场的有效性，使信息能够在证券价格上得到反映，信息本身必须具备三个前提条件：一是信息必须有用；二是信息能够立即在证券价格上得到反映；三是信息能够无偏见地在证券价格上得到反映。有效的证券市场可以使所有投资者平等地、无障碍地获得全部市场信息，证券价格能够真实地反映证券的内在价值。因此，及时、有效和充分的信息披露，是证券市场有效性的基础。所以，法玛对于市场效率的三种形式的划分，进一步肯定了信息披露在证券市场中的重要地位。

从市场的效率性出发，要求公司管理层真实、充分、全面和及时地披露公司信息。然而，由于上市公司管理层具有利用内部信息谋取个人私利的动机，因此必须对公司实行强制的信息披露。所谓强制信息披露，是指通过监管机构颁布的证券法规、会计准则及制度，强迫上市公司披露公司相关的实质性的重要信息。从市场的角度看，上市公司未披露的信息容易使投资者认为这些未披露的信息就是坏信息，因为“没有消息就是坏消息”。因而上市公司管理层在一定程度上也具有自愿披露信息的动机，尤其是质量好的上市公司，更具有自愿披露信息的愿望。但从证券市场的实践来看，人们更多地强调上市公司的强制信息披露。事实上，世界各国证券监管部门都对上市公司信息披露做出了详细程度不同的规定。

强制信息披露是基于以下几点基本认识：一是信息具有公共品特性，在其生成、传递和使用过程中由于交易双方利益冲突必然导致高额的交易费用，增大信息披露的成本，从而呈现证券研究中信息供给不足的趋势，而强制披露是一种减少成本的理想策略；二是阳光是最好的防腐剂，路灯是最好的警察。如果没有强制信息披露制度，将会造成社会成本的无谓增加，集中的信息资源搜寻机制可以减少因经济资源配置不当而造成的社会资源浪费；三是即使在一个有效的资本市场中，出于优化证券投资组合的目的，理性投资者需要大量真实、客观、准确和及时的信息，因为信息是理性投资者优化证券投资组合的基本依据，因而有必要强制公司披露有关信息；四是管理层与股东难以形成完美的结合，由于目标效用函数的不一致，总存在一些对管理层的利益诱惑，管理层会通过向市场释放虚假信息或错误信息的方式来谋求自己的利益。

强制信息披露有利于股东行使表决权，防止公司内幕交易，保护投资者的合法权益，促进经营者诚信义务的履行，发挥公司控制权的市场作用，从而加强上市公司的管理，提高上市公司的治理水平和经营绩效，促进证券市场的健康运行。

建立上市公司信息披露的诚信机制

中国证券市场目前尚属于“半强式”证券市场，存在着严重的信息非对称。突出表现为信息披露不真实、不充分、不及时、不公平、不对称。如近年来，证监会公开查处的“琼民源”、“红光实业”、“东方锅炉”、“大庆联谊”、“银广夏”等上市公司信息披露违规事件，其手段之高明，性质之恶劣，范围之广泛，充分暴露出我国上市公司信息披露方面存在的严重问题。上市公司在信息披露中的造假行为，严重地损害了上市公司的声誉，极大地挫伤了投资者的信心，已经成为中国证券市场健康发展的一大隐患。

会计诚信的缺失是上市公司信息造假与信息欺诈的一个重要原因。上市公司会计制度是一种以诚信为基础的制度安排，会计诚信表达了会计对社会公众的一种基本承诺，即会计信息必须真实、客观、公允、可靠，真实完整地反映客观经济活动，忠实地为会计信息使用者服务。上市公司会计诚信的缺失将导致上市公司会计信誉危机和上市公司管理层的信任危机。因此，建立和完善上市公司信息披露制度，必须以诚信为基础，充分发挥诚信机制的作用，重塑上市公司“诚信金身”，构建上市公司信息披露的诚信机制。

所谓诚信机制，就是把信誉作为一种“显性激励契约”的替代物，充分发挥信誉对上市公司及其管理层的激励和约束作用。信誉是上市公司及其管理层业绩、行为、品德长期积累而形成的无形资产。在完善的市场经济条件下，信誉资本蕴涵着比物质资本和人力资本更大更明显的价值。美国著名学者福山在其著作《信任——社会道德与繁荣的创造》一书中，通过对欧美、日本及东南亚国家社会信任度差异的实证考察和分析，揭示了信誉资源在这些国家和地区现代经济生活中产生的不同效果。经济实践充分证明，信誉是公司价值、绩效乃至市场发育程度的函数。信誉资本在一定程度上决定企业获取社会资源支持的能力，对企业规模、效率具有极大的提升作用。

诚信机制的作用机理是以信誉制度为基础的。信誉制度“是介于单纯建立在重复关系之上，依赖博弈双方自我实施的信誉和以国家强制力为实施保障的国家司法系统之间，或者依靠社会规范，或者依靠缺乏强制力的私人司法系统来组织实施的围绕合约执行而展开的有关社会成员商业行为的信息披露、纷争的仲裁、欺诈行为的惩罚等活动的规则和程序的总和。”张维迎教授把信誉机制发生作用的条件概括为以下四点：一是博弈必须是重复的，或者说，交易关系必须有足够高的概率持续下去；二是当事人必须有足够的耐心，一个只重眼前利益而不考虑长期的人是不值得信赖的；三是当事人的不诚实行为能够及时观察到，这需要高效率的信息传递系统；四是当事人必须要有足够的积极性和可能性对交易对手的欺骗行为进行惩罚。由于在中国资本市场上，绝大多数的投资者缺乏观察、判断和惩罚上市公司不诚实行为的积极性和能力。因此，构建上市公司信息披露诚信机制，就应着力于建立上市公司高效率的信息披露制度，加大对上市公司信息欺骗的惩罚力度。最有效的措施就是提高上市公司信息造假与信息欺诈的边际成本。

上市公司信息造假与信息欺诈的边际成本由三部分组成：一是证监会的“管理惩罚成本”；二是“市场惩罚成本”；三是“违约惩罚成本”。因此，要提高信息披露的诚信收益，就必须最大限度地提高信息造假与信息欺诈的实际成本支出。从这个意义上讲，构建上市公司信息披露的诚信机制，提高上市公司信息披露的质量与效率，关键在于建立和完善上市公司反信息造假与信息欺诈的制度安排，提高对信息造假与信息欺诈的惩罚力度。

（责任编辑：雪儿）