回归价值型挖掘

徐凌峰　于　洋

7月20日至8月12日，涨幅前50名的股票大部分公司盈利能力较差、地域非常集中，而且50只股票的行业分布和主流的行业配置策略相背离。对绩差股基于高对价预期的过度投机，生命力必然非常短暂。在股权分置改革稳步推进的背景下，以股票估值吸引力为基础的价值型挖掘将更为持久。

绩差股过度投机生命力短

7月20日至8月12日，上证综指上涨14．38％，涨幅排名前50名的股票，其涨幅都在40％以上。比较这50只股票可以发现有以下几个特征：

大部分公司盈利能力较差。只有11只股票的市盈率在30倍以下，其他大部分公司要么是亏损公司，要么盈利能力很弱。

地域非常集中。50只股票中有28只股票属于上海本地股。这主要缘于上海本地股中股本结构特殊的股票居多，很多股票A股规模小，用“非流通股本／流通A股”这个指标反映出来的数据普遍偏大，导致市场对上海本地股在未来股改中获得高对价抱有较高预期。

行业分布和主流的行业配置策略相背离。大部分股票分布在机械设备仪表、小化工等行业，这些行业的景气度较低，既不属于需要重估的周期性行业，也不属于防御性特征明显的行业，和主流机构的行业配置策略相背离。我们认为，全流通过程是“良币驱逐劣币”的过程，好公司的法人股价格相对年限的价格弹性要远远高于一般公司和差公司。也就是说，一般公司和差公司即使持有的时间再长，其资产增值的速度也会非常慢，而好公司每年的资产增值速度则非常快。这也就决定了好公司的股东长期持有的愿望要远比一般公司和差公司的股东强烈。因此，股权分置解决后，来自一般公司和差公司的原法人股的变现压力要远高于好公司。差公司的流通股东即使获得非常高的对价比例，其得到的股票也是一堆“垃圾”，过度投机的生命力将是非常短暂的。

寻找同时具备估值吸引力和高对价潜力的股票

在经历盲目追逐对价预期，而忽视公司基本面因素的第一阶段投机性“寻宝”游戏结束后，基于安全的价值型“寻宝”游戏将拉开帷幕。在整个股权分置改革稳步推进的背景下，摒弃绩差股，回归到价值型挖掘才是稳妥的投资思路。同时具备估值吸引力和高对价潜力的股票将是“寻宝”的重点。

根据我们提出的全流通定价模型，可以推算在既定的二级市场价格前提下，实现两类股东均衡持股成本的送股比例(R，支付对价的比例)。我们按照下面的标准选择了同时具备估值吸引力和高对价潜力的股票：市盈率在30倍以下(以2005年第1季度的数据计算)：均衡送股能力系数大于或等于1，也就是送股能力高出市场平均水平。根据这个标准，在1184家不含有B股、H股的公司中，我们选出126家公司(表1)，在假设非流通股股东只向A股股东支付对价的前提下，在114家含有B、H股的公司中，选出35家公司(表2)。

重点配置的行业和区域

从我们构建的股票池中的161只股票的市值行业分布和市值地域分布来看：金融保险、金属非金属、信息技术、交通运输仓储、采掘、食品饮料、电力煤气水将是重点配置的行业(图1)，上海、北京、深圳、山东等地的上市公司将是重点配置的地域1生上市公司(图2)。

作者力田泰君安证券研究所研究员