买“壳”上市的六大风险

2003年对广东奥园置业集团董事长郭梓文来说，有些尴尬，有些苦涩。2003年农历新年刚过，这位被称为“城市运营商”的华南房地产大佬斥资6396万元，从武汉诚成文化投资集团股份有限公司手中接下了上市公司诚成文化(600681)的控制权，正式涉足资本市场。但到了2003年年底，郭梓文却不得不将已经由“成诚文化”更名为“奥园发展”、之后又换名“万鸿集团”的上市公司拱手让人。

短命的“奥园发展”给郭梓文带来的梦魇估计一时半会难以消除——本想借壳上市，获得资本市场的融资渠道，不想却掉入了前大股东留下的担保黑洞，最后只得将上市公司甩给他人。像郭梓文这样陷入尴尬的“买壳者”并不少见，相比而言，他还算幸运，君不见宋朝弟旗下的“科利华”正背着“阿城钢铁”(600799，现更名“ST龙科”)的“壳”苦苦挣扎。

“买的永远没有卖的精”，这个道理在“壳资源”的收购中同样正确；此外，和任何并购交易一样，“买壳上市”风险不少。

风险一：公司非“净壳”

对单纯的买壳上市者而言，收购“净壳”公司是最好的选择。但在现实中，具有“无负债、无法律诉讼、无经营”等核心特点的“净壳”公司并不好找，那些负债小、无法律纠纷、无违反上市交易规则、无遗留不良资产的“壳”公司都是不错的选择。在中国资本市场中，多数“壳并购”和“壳重组”的政府主导色彩明显，有些甚至在二级股票炒作者“支持”之下进行，上市公司原股东“甩包袱”心态严重，所以，很多问题在收购前成为隐藏在“净壳”面纱下的“地雷”。

没有经过处理的“壳”公司往往隐藏了债务问题，如果买壳方没有对“壳”公司历史做出充分的了解，没有对债权人的索债请求、偿还日期和上市公司对外担保而产生的一些或有负债等债务问题做出充分调查，就会存在债权人通过法律手段取得上市公司资产或分割买壳方已经取得的股权的风险。

在规范化的市场中，像律师事务所、会计师事务所和投资银行这样的中介机构会在寻找优质“壳”资源的过程中施展专业技巧。他们可以根据买壳者提出的上市要求及发展计划，列出切实可行的买壳计划和重组方案，提供合适的壳公司名单，同时对目标公司进行专业的尽职调查。

此外，近年来越来越多的公司选择通过不发生上市公司实际控制人变化的股权交易进入目标公司，清楚、详尽地了解目标公司实际境况后，再选择是否增持股权以获得目标公司的控制权。

风险二：优质资产收益被稀释

如果买壳上市完成后，买壳方将自己的优质资产注入上市公司后，那么，买壳方公司股东对其原先控制的优质资产便形成了间接控制的关系，原核心资产收益也要和其他公众股东共同分享，这样，面临着原优质资产收益被稀释的风险。

投机盛行的市场中，收购方会选择通过内幕交易或对二级市场股价进行操作来补偿优质资产收益被稀释带来的损失，但在监管环境更加严格的市场中，这种“补偿”会越来越难获得。

风险三：无法再融资

如果买壳上市成功后，无法进行后续股权融资将是买壳方最大的悲哀。出现这种情况一般基于三点原因：其一，注入的优质资产利润水平不高无法支撑上市后庞大的资产规模：其二，上市过程中“壳”公司遗留问题没有处理干净，还需时间来消除，其三，收购重组的波动影响正常的业务经营(比如管理层的更换等)。

买壳方必须对此有足够的心理和行动上的准备，特别是对于上市后再融资的长期计划、要有的放矢，不要为短期融资儒耍而买壳。

风险四：政府支持力度不够

在上市公司经营发生困难的情况下，很多地方政府为了使当地上市公司尽快摆脱困境，保壳、解决国企困难和下岗职工问题，往往极力促进买壳上市活动的发生，许诺帮助解决上市公司债务和处理历史遗留问题，井开出优惠条件。在过去，大部分买壳的企业上市以后，通过税收返还，一般可将所得税率可以从33％降至15％，买壳方从中可以获得很大的减税收益(买壳方收益二税前利润总额的折现值×买壳方控股比例×18％)。此外，地方政府往往还会采取措施帮助上市公司减轻财务负担，如对银行贷款采用挂账停息，延期支付等方式，削减买壳方利息负担。

税收返还和减免减息，以及各种政府承诺和优惠措施，目前仍旧对很多买壳企业有相当的吸引力。但过多的承诺也意味着风险蕴藏其中，随着政府工作规范程度提高及商业活动更加市场化，地方政府不能随便左右当地税务。工商等行政机构和银行来提供非市场化的优惠承诺，那么，买壳方必将陷入被动。

风险五：业务整合难题

战略性并购已渐渐成为资本市场内的主流动向，买壳上市将成为很多有实力的企业集团进行行业整合的利器。经验显示，即使是相同或相近的行业，两家不同的企业整合到一起，因为存在着技术水平。工艺，人员素质、地域，文化和产品质量等很多方面的差异，企业磨合依旧会成为新股东买壳后要面对的重要问题。对于买壳企业来说，获得收购中的“协同效应”通常不是收购的主要目的，收购企业和目标企业往往身处不同行业，业务整合的难度更大。

风险六：失去控制权

国有股转让对象的逐步放开和股市全流通呼声的提高，必将导致上市公司控制权争夺更加激烈。过去，买壳方多以协议受让方式成为上市公司第一大股东，其控股比例往往很高，加上股权流动性障碍等因素制约，一般买壳后可以稳保第一大股东地位。但这些情况在未来会有所改变，任何一个潜在的收购者都有可能通过协议方式或者二级市场收购上市公司股份，从而夺取上市公司第一大股东地位。当股市全流通到来的那一天，争夺将愈加激烈。“方正科技股权争夺战”已经昭示了上市公司控制权争夺战激烈的场面。

对买壳方而言，研究好上市公司的股权结构和可能的潜在收购对手，慎重考虑持股比例的问题，从而设计出第一大股东地位产生危机时的应对方法是必要的。此外，买壳后控制权的安全性虽然重要，但取得控制权的成本问题也是同时要考虑到的问题。