生存还是毁灭？

眼下南方证券的行政接管工作主要分四块齐头并进。有关部门首先考虑的是保住南方证券的牌子，并且尽量留在深圳。大致的操作思路有两条。

2003年底，伴随着对南方证券种种问题及问题严重程度的猜测，各路媒体也开始从蛛丝马迹中搜寻南方证券未来的命运，但所有的猜测不外乎是“生与死”两条路：“生”就是要么政府进行巨额注资、扩大资本金，要么再度剥离不良资产、保留主业，而“死”就简单得多，要么破产，要么被并购。

据公开报道，早在2003年下半年，因众多债权人及一些小股东四处投诉，南方证券的高层在心力交瘁之际，向公司间接第一大股东深圳市政府求助，深圳市领导也做过一些承诺，外界因此一度盛传“南方证券静待新生”。

但与“深圳市政府决定注资30亿元”的舆论推断相反，在阚治东2003年12月23日获准离任前，中国证监会、深圳市政府、公安部、中国人民银行、财政部《关于南方证券股份有限公司风险处置有关问题的请示》获国务院领导同志批准，10天之后，中国证监会、深圳市政府对外宣布行政接管决定，同中国人民银行、公安部一道，负责南方证券的经营管理及风险处置工作。

据知情人士向《经济》杂志透露，眼下南方证券的行政接管工作主要分四块齐头并进，一是经纪、投行等日常经营管理，力求平稳；二是稽核工作，聘请深圳天健信德会计师事务所对南方证券进行全面审计，同时从地方证监局抽调人马对南方证券各部门、各分公司及营业部进行清查；三是由深圳市公安局、公安部证券犯罪局及深圳市纪委组成专案组，对涉嫌违法犯罪的问题进行侦察并采取相关措施；四是由证监会法律部派员，联合深圳市有关人员，设计南方证券的未来方案。

存续

据一位了解方案设计进程的人士透露，有关部门首先考虑的是保住南方证券的牌子，并且尽量留在深圳。

据悉，大致的操作思路有两条。其一是进行第四次资产剥离（第一次是剥离淮海投资，成立天发投资；第二次是剥离天发投资，成立上海华德；第三次是剥离其余实业投资，增资深圳华晟达），但与以往不同，这一次将彻底剥离南方证券所有不良资产，仅保留经纪、投行等证券类业务，而剥离出来的不良资产以及债务将由有关部门付一定代价进行消化，从而使南方证券“放下包袱，轻装前进”。

另外就是成立一家新的“南方证券公司”，将南方证券的交易所席位、经纪业务、承销业务等资格及核心团队接过来，不良资产及债务转成股份出售，从而“旧貌换新颜”。

这两种方案都将保持南方证券股权结构的稳定，或许有一些营业部将被撤销，员工队伍也至少会缩减三分之一左右。

据透露，因有多方力量暗地里博弈，南方证券存续的可能性在50%以上。

据了解，在南方证券开户的股民最多时达10万人，由于“证券市场很大程度上是一个信心市场”，所以可以认为与这10万人联系在一起的是市场中所有投资者。一位资深证券分析师认为，为维护市场信心，即使南方证券自身有破产倒闭的要求，监管部门也要顾及市场反应与投资者信心，不会轻易让其退出。

与巨大的社会影响紧密相关的是对行业的冲击。据有关人士估算，南方证券直接控制的资金量达500多亿元，如果加上关联交易和间接控制，南方证券控制的资金在1000亿元之上，而金融系统中的资金链都是相互牵连的，南方证券如有不测，不仅将使证券市场再遭重创，甚至可能引发巨大金融风波，因此人民银行也不希望看到“惨剧”发生，再说它还有80多亿元再贷款投入了南方证券。

一位资深金融专家认为，国内处理金融机构问题时，人民银行提供的再贷款的回收率大概在1%左右。与财政部拨款不一样，人民银行有一个发行货币的职能，80多亿元贷款对于全国货币发行量而言，几乎不受什么影响。

对于深圳市而言，金融是其规划的三大支柱产业之一，南方证券一直位居国内券商前列，可谓深圳市金融证券领域的头号招牌，如果被迫破产，则将对深圳市产生巨大的负面影，甚至会重新引发“深圳被谁抛弃”的公众质疑。

实际上，深圳市对南方证券一直关爱有加，最明显的莫过于在对阚治东的使用上。在2002年6月21日赴任南方证券总裁之前，阚治东一直任深圳创新投资集团的副董事长兼总经理，这家成立于1999年8月的风险投资公司，在其最初7亿元注册资本中，深圳市政府占了5亿元。

业内人士称，1997年6月，阚治东因“陆家嘴事件”而被中国证监会处以“五年市场禁入”，但其超强的个人能力很为深圳市政府认可，因而被邀至深圳，并作为“储备人才”而深得重用。从2002年6月深圳市委组织部梁键处长宣布任命通知，到2003年12月前后频频向媒体发布“真情告白”，最终又退回到深圳市投资管理公司（这也是一家属于深圳市政府的企业），在媒体问起他对这一段时期的感受时，阚治东的回答是：“组织安排，未容多想”。

此外，一个非常微妙的关节是，南方证券的命运也关系到行政接管小组许多人员的未来职业生涯。牛冠兴从招商证券借调过来时，还带来3名业务骨干，国信证券及深交所、上交所、中国证监会及中国人民银行也各抽来1人。据知情人士透露，这些精英人物在原单位的位子已迅速被顶上，将来他们回原单位的可能性很小。按有关部门当初的设想，一旦接管时期平稳度过，他们将很可能在“新南方证券”中任职。

在国外，金融机构也存在“太大不易倒”（Too Big to Fail）现象，因为一家庞大的金融机构倒闭很可能引发金融风潮，此时政府必须出面。

近两年来，国内也“倒下”一些券商，如大连证券、鞍山证券、珠海证券、富友证券、新华证券等，但这些均规模较小，不会引起太大震荡。也就是说，用这些小券商的遭遇来估测南方证券的未来并没有什么根据。

并 购

据知情人士介绍，如果南方证券的漏洞越查越大，超过了原则许可范围内的资金底线，有关部门再伸援助之手的阻力太大，则将考虑引进外来投资者，要么组建合资公司，要么全部出让。

若真到这一地步，由于有关部门的坚持，对于并购仍有三个层次的要求：首先，最好是并购后成立的新公司将总部落在深圳；其次，是投资者是国内有实力的同行业企业；实在不行的话，最后的要求是投资者至少具有全球知名度。

照此说法，最有希望接盘的便是国信证券。国信证券与南方证券同为深圳市政府所控制，并且是行业公认的资产状况较好的证券公司，应该具有承担一定债务的能力。

也正因为这一点，早在2003年底，有关“国信证券正在制定与南方证券合并的计划”的消息就不胫而走。另一个与此紧密相关的说法是，在成立南方证券行政接管小组时，一开始拟定的接管组组长就是国信证券总裁胡继之，只是因为考虑到时机不合，最终才换成招商证券的牛冠兴。

但据一位接管组人士透露，国信证券提出接盘的最高价是100亿元，并且还要求深圳市政府资助数十亿元，而一旦南方证券的包袱被查明大大超过这个数字的话，国信证券也只能知难而退。

就在南方证券被行政接管前后，有关国家开发银行、中信证券、首创证券等单位将并购南方证券的说法被炒得沸沸扬扬，甚至还有传闻说已进入实质性谈判、正在草拟并购方案等，但《经济》杂志得到的印象是，国内其他投资者的可能性不大，一是因为南方证券的债务很可能达到国内这些潜在投资者难以接受的地步，二是有关部门也不太希望出现这种局面。或许正因为此，自1月底以来，相关传闻也日渐稀少。

事实上，高盛收购南方证券也具有某种可能。尽管2个多月前行政接管组以“从没听说外资即将收购南方证券”向公众澄清，但实际上高盛同接管组及深圳市政府的联系未断。并且更具竞争力的是，高盛对处理中国企业的不良资产抱有浓厚的兴趣，加之雄厚的资金实力和丰富的国际经验，对南方证券的巨额债务能够接受和处置。但几方坐下来谈，估计至少还得在半年之后。

破 产

如果南方证券最终清查出来的窟窿无法填补，一是没有人接盘，二是债权人逼债，则只得让其破产。一位专家认为，从长远考虑，从净化证券市场的角度，关闭南方证券可以起到“杀一儆百”的效果，否则“逆向示范”，后患无穷。

如果真是到了破产这一步，拍卖南方证券资产所得将首先用于偿还个人投资者的债务，机构债权人的利益将会被打折，而广大股东本身就具有承担债务的责任。

但一位行政接管组成员认为，实际上这种情况几乎不会发生。

《华尔街日报》在报道南方证券接管事件时说，南方证券在中国市场的地位可与摩根士丹利和雷曼兄弟公司在美国市场的地位媲美，但在美国，出现问题的金融公司会被监管当局关闭，其资产将被冻结并移交法院处理。与此不同的是，中国政府倾向于悄悄地处理金融系统中存在的问题，比如将顾客账户转移给另外一家公司管理；这样一来，针对违规行为的调查通常在不为外界知晓的情况下进行。

过去几年里，监管部门已查处、接管数家证券公司，但从未彻底关闭任何一家。尽管南方证券的接管时期至少要持续到明年，但可以预见的是，经过一阵“修修补补”，南方证券将仍会活跃在资本市场上。