对中国股市的认识及建议

杨帆

一、1997年：痛失历史良机

经济发展需要股票市场，中国的发展和改革需要股票市场，摆脱目前的通货紧缩预期，更需要一个持续走牛的“跨世纪大牛市”。可以说，目前刚刚启动的中国股票市场能不能持续走出一个五年左右的“慢牛行情”，在一定程度上将决定中国国有企业改革、中国金融市场发展和中国经济持续发展的前途。

1999年5月18日，上证综合指数从1059点开始启动，到6月30日上升到1756点，32个交易日竟然上升66％，平均每天上升107％。上升过快本身就使信心下降，至7月1日，在某些传闻影响下突然暴跌，至7月7日跌破1500点，四个交易日下跌145％，平均每天下跌1033％。

股票市场的大幅涨跌，反映了中国股票市场不健全，居民信心不稳定，职能调控部门调控不成熟，理论认识不到位。以《人民日报》评论员文章方式，在6月15日进行公开的政府托市，这一方式本身就容易引起争论；在时机上也有问题，当时股票指数已经上升很快，不必要以评论员文章加以刺激；且该文所提出的一些判断和根据也不能够服人，比如说，目前股市属于恢复性增长，基础是中国经济的基本面向好。众所周知的是，中国企业效益改善乏力，与突然飙升的股价形成明显的对照。评论员文章促使股票市场过度攀升，反而打击了股民信心，造成暴跌，将中小股民刚刚入市的1500亿资金套牢，这对于下一阶段股市的发展，可能造成不利的影响。

政府对于股票市场调控的动机虽好，但结果往往并不如愿。如1997年5月政府对于股票市场的打压。当时的股票市场上升过高过快，主要是在“香港回归””题材下被国际投机资本拉高香港股票市场而将国内A股市场带动起来的，这的确不正常。但是既然已经被拉了起来，中小股民已大批入市，且不顾政府一再警告继续蜂涌而入，从积极方面说明，股民有积极性，为国有企业重组上市造就了天赐良机。当时1元钱的国有资产，可以溢价发行15元，如果能够采取加快国有资产重组上市的办法，逐步降低股票价格指数，中国国有企业可能早就从整体上摆脱了困境。国有资产并没有流失，而是将实物资产以高价拍卖掉，收回了货币资产。当时国有资产的无形价值真的很高，但是被错误地当作“过度投机的泡沫”给“清算”了。

历史机遇，稍纵即逝。短短三个月过去，当政府以行政手段强行将股票市场打压下来，又在党的十五大上宣布“发展股票市场为国有企业融资”的方针时，马上成为重大利空，中国股票市场陷入一年多的熊市。国有企业并没有能够通过股票市场摆脱困境。

二、驳“过度投机”论，以所得税调节股市收入

关于股票市场的功能，教科书上说，是企业直接融资的场所，可以优化资源配置。人们是根据股票的“市盈率”来购买股票的，通过长期投资获得利润分红，市盈率等于股票价格除以每股税后利润。股票市场总的市盈率，大约在30～40倍之间，等于平均收益除以利率。换手率应该在每年2～3次，多了就是“过度投机”。

对于这些理论模型和数学指标，笔者从来不敢恭维，越看越象计划经济的指标，笔者真的不知道市场经济的“清规戒律”和教条，怎么比计划经济一点也不少?笔者没有在美国炒过股票，但是也不能相信，美国的股票市场就是书上描绘的那个样子。从7000点就说有泡沫、要崩盘，现在到了11000点，居然还能稳得住，不知道“市盈率”是多少?如果把利率降低为零，或者对存款征税，股票的市盈率在理论上可以是无限大的。很难说，股票价格涨到什么点位是“合理的”。

中国的股票市场，更是大相径庭。首先，笔者不相信什么“过度投机”之说。股票收入有两种，一是投资收入，即长期投资获得股息分红，如每年每股分50％，分红最高的“五粮液”，也不过如此，比存款利息要高。但是，几乎所有的新兴股票市场，在建立初期都是股票供不应求，必然“溢价发行”。当你花费40元买1股“五粮液”，而不是1元买1股时，你每年每股的分红，就是50元投资分1元股票的红利，平均1元投资只有2％的利润率，远远低于存款利率——人们为什么不去存款来“长期投资”呢?

唯一的解释就是：几乎所有的投资者所看重的，都是“投机价值”，即股票在买卖中所增殖的价值。我之所以愿意以50元购买1股“五粮液”，是因为我预期能够以60元把它卖出去。可以说，在股票市场上，就动机而言，人人都是投机者。但是就客观效果而言，必然有一半人因预测错误而被“套牢”，成为被动的“长期投资者”。在股票市场上贬低投机而抬高投资，是没有道理的。投机和投资随时在互相转化——成功的投资会马上抛出而成为投机，不成功的投机会被套牢而成为长期投资。

有人说，股票市场是一个赌场，输赢相抵，社会总财富没有增加，这是不对的。股票市场能够创造的社会财富称为“风险收益”。风险收益首先来源于交易成本的降低。经济活动本身具有风险，具有良好的组织的股票市场、期货市场、外汇市场、国库券市场，在交易过程中，将人的冒险嗜好设计成为系统的交易活动，去抵消经济风险，将交易成本转化成为风险收益。还有一种“财富净创造”，就是人所具有的“冒险偏好”。大部分人具有通过承担风险获得收入的天性，称为“风险中立者”；小部分人只求刺激，不问输赢，称为“风险偏好者”；另有一部分人是“风险回避者”，他们只能存款和买国库券。当人的冒险嗜好得到满足时，他要支付报酬；冒险活动成功时可以得到超额利润，失败时则付出超额损失。这里不仅有财富转移，也有财富创造。如果说物质性财富来源于体力劳动，精神性财富来源于脑力劳动，那么风险收益就是来源于人们的预测和冒险活动，这需要付出复杂的脑力劳动、高强度的智力和感觉能力以及敢于承担不确定性的魄力。股市和其他第三产业一样，应该是创造社会财富的。否则，国家对股票交易征收的07％印花税，证券公司扣除的07％手续费，以及派生出来的大量收入：证券报刊、股评、电话电脑操作的委托费用及软件费用等，又将从何而来?至于股票市场能够起到的对于人的业余时间的利用、精神的寄托、社会安定等社会效益，还没有考虑在内。股民入市，是从纯粹消费者向投资者和投机者的转化，股市交易中产生的巨大压力，对于股民自身素质的提高，具有极大的意义。

给股票市场的“投机性质”正名，有利于加强股民的投资信心。中国的股票价格，与企业经济效益没有“正相关”的关系，至少在短时期是如此，这可能是由于中国股票市场过度投机的结构和大户操纵，也可能是股票市场的一般特性。说美国股票市场规模大，大户就难以操纵，未必如此。美国股票市场大，但是大户也比中国的大户大得多，即使无法左右总股指，但想操纵个股应该是易如反掌。

确认股票市场天然具有投机性和垄断性，有助于采取符合实际的办法限制垄断。垄断性的投机表现为“大户吃小户”。对之，规范股票交易，加强信息披露，确立停板制度都是必要的，但是都不能有效防止大户操纵和垄断。如果一定要把股票市场管理得非常规范，恐怕会损伤股市活力。在中国，大户联手操纵，依靠内幕消息，一年可以将投资翻倍；中小股民只有30％能够赚钱，这是一个难以改变的现实，必将加剧不公正的社会财富再分配，这是证券股票市场具有的天然副作用。有效的调节方法，应该是对股票收入征税，如10％。

目前中国A股总市值达10000亿元人民币，按照平均年利润率30％计，有利润3000亿，按照10％所得税率，国家可以每年收税300亿，将之用于建立专项“股市调节基金”，可在“崩盘”时救市。这项基金，五年之内可以积累1500亿，加上经营利润，可以达到3000亿，完全可以调节股票市场。我们必须把主张发展股票市场，与为少数人在股票市场图谋暴富相区别，要反对“管死”和“乱搞”两种倾向。政府的股市政策应该立足于：鼓励信心，保持活力，调节收入，限制垄断，保护中小股民利益，保障股票市场有一个大的发展。

至于股票市场的“财富效应”，是否可以刺激消费，启动内需?短时期内不可能：如果是牛市，赚了钱的股民一般会再买股票；如果是熊市，大家被套牢，如何消费?只有预期股票市场长期走牛，股民收入颇丰，才可能转向消费。笔者预计，大牛市的第三年即2001年以后，股票市场的财富效应有可能表现出来。

三、驳“劣质资产上市导致股市崩盘论”

无论是股市的悲观派还是乐观派，都把中国股票市场搞不好的原因归咎于国有资产上市，因为含有一部分劣质资产，没有业绩支撑，必然导致股票市场“崩盘”。他们主张国有企业上市，必须剥离掉坏的资产。这是一种以理想主义和教条主义否定中国股票市场特殊功能的看法，不对之进行公开的批驳，我们就无法建立对中国股票市场的信心，并寻找可行的道路。

在中国，政府发展股票市场的动机：第一是为国有企业融资解困；第二是引导居民存款入市，将银行风险转化为股市风险，两种风险比较，股市风险在理论上和法律上是股民自己承担的。在共产党领导下的社会主义经济，把国有企业看成是经济命脉和体制基础，只要能够搞得好，一定不会出售。只有当国有企业已经亏损，又没有别的办法解困，政府才肯以大力度的政策，支持股票市场发展，若不符合这个目的，政府是很难大力支持股票市场的，这首先不是价值判断，而是一个实证判断。能够把国有企业“好坏搭配”、进行资产重组后的上市，已属不错。让国有企业享有这样“首先圈钱”的特权，是因为历史包袱太重，又没有办法详细计算，优先上市等于为一部分国有企业摆脱了历史包袱。

说含有部分劣质资产的国有企业上市会导致本公司破产，一部分可能如此，一部分也可能在摆脱了历史包袱以后搞好，关键在于真正改制。如果说有半数上市公司在五年之内会成为“ST”，而被非国有企业以优质资产注入，“买壳重组”，应该视为正常。有什么逻辑可以证明，每年100家上市公司破产、重组，就一定会使股市总体崩盘?

退一步说，假若在股票市场崩盘与银行货币崩溃中，我们必然要选择一个，那么我们宁可牺牲股票市场而保证银行安全。如果害怕股票市场崩盘，而不敢向股票市场大胆分流居民存款和保险基金，那么在全球和中国通货紧缩背景下，这些“泡沫”也只能在银行里憋死。货币崩溃比股市崩盘的危害要大得多。我们只能两权相害取其轻，选择“次优方案”。

有人说，让股民承担国有企业改革成本，太不合理。笔者一直认为应该按照改革收益来承担改革成本，包括对股票收益征税。非常严峻的事实是：改革成本归根到底总要老百姓承担一部分或大部分，无论什么形式，总是如此。坦白承认这一点，我们才能够得出这个结论：正是因为中国的股票市场承担了特殊的为国有资产融资的功能，所以需要大力度的政策来保证股票市场在今后五年内持续走牛，只有这样，股票市场所创造的效益才能抵消国有资产融资的成本。

四、中国五年跨世纪大牛市发展蓝图

问题的关键是：中国政府有没有能力造就一个五年左右的跨世纪大牛市?笔者所描述的指标如下。

每年增加4000万股民，每人平均带25000元资金入市，股票市场的资金供给每年增加10000亿。上市公司每年筹资4000亿元是需求，但是要扣除30％作为社会保障基金，重新加入股市，再加上其他基金，每年可有1200亿基金入市。这样，每年资金供给将多出7200亿，相对于10000亿的总市值，股票价格指数可以增加72％。相对于50000亿的总市值，可以增加144％。就是说，大牛市的概念是：股票指数从1800点开始，平均每年递增20％。如上证指数从1999年底的1800点上升到2003年的3772点，五年之内翻一番。

证券从业人员，目前100万人，增加到500万人。

股民收入每年5000亿，如果有50％投入消费，即有2500亿。一个小股民，如果有10万元在股票市场，每年收入20％，即20000元，前两年可能继续投资，第三年就可能以60000元利润，或者加上10万元本钱，参加住宅和汽车的分期付款。笔者估计，在2001年，股票市场的繁荣即可能全面启动消费。

美国道琼斯股票指数，突破1000点用了76年，突破2000点用了15年，从6000点到7000点用了四个月，最后一个1000点，即从10000点到1999年5月3日的11000点，只用了35天。1987年10月“黑色星期五”，道琼斯指数暴跌到2000点以下，以后持续十年的牛市，美国人在1992～1997年通过共同基金投入股票市场8020亿美元，外资流入数千亿美元。1998年8月，美国共同基金亏损，美国联邦储备银行动员36亿美元紧急救助；各方面预测，道琼斯在7000点已经属于泡沫经济，欧元出台后美国资金回流欧洲，股票市场即崩盘，等等。但时至1999年7月，道琼斯竟然奇迹般地上升到11000点以上。无论以后会不会崩盘，能够把股票指数维持这样长的时间、这样高的点位，已经是奇迹，几乎没有人能够预测到这样的结果。持续上升的股票市场吸引了全世界巨额资金流入，带动了美国的消费繁荣和经济持续增长。香港当局1998年8月最困难的时候托市，不惜增发1300亿港币，并改变上百年的“积极不干预”方针，变为积极干预，甚至改变了游戏规则，坚决顶住了极其强大的国际投机资本和中小股民的共同抛压，将股市稳在7000点。是举，遭到国内外“市场经济派”一致指责。但是结果如何?一个月后，美国长期投资基金崩溃，美元贬值。十个月以后，香港股票市场已经上升到14000点。难道中国股票市场，就真的连五年翻一番都做不到吗?

五、如何造就跨世纪的“大牛市”？

上列图表，无论是不是“神话”，也值得一试。六万亿元人民币，每年增加一万亿，在银行出不来也是憋死，何不冲出来一搏?

面临重重困难，陷入通货紧缩中难以摆脱的中国经济，需要的不是在“科学计算”面前哀叹的技术派方案，而是具有大手笔、大智慧、有逆向思维的战略思想以及能够鼓舞人民信心的果断措施。这样的大措施笔者已经提了八条，包括采取低成本的反腐败措施，以国债调动劳动积累，开展国土整治，全面降低住宅、汽车和教育成本，也包括将上市公司国有股直接转化成社会保障基金加入股市，为3000万退休职工一次性解决养老金和医疗费用，这个办法还可以迅速改造中国股票市场的过度投机结构，并将股票上市“利空”的20％，转化为“利多”。

能否在1800点的基础上，维持股指年增20％的五年牛市，许多人没有信心，他们以为“利好”出尽，股票市场就会崩盘。笔者认为，事在人为。如果还没有干，就先画一个“崩盘”的曲线，那么中国股市现在就会崩盘。政府一定要下大决心，集中资源，维持五年大牛市。在股票市场过热的时候，加快股票上市；在股票市场连续三个跌停板的时候，进行托市。笔者把托市措施分为四个能量级：

第一级：一般性鼓励政策：降低利率和印花税；现有基金入市。

第二级：特殊性转换政策：1苯上市公司30％的国有股，直接转化成社会保障基金入市，这就将“利空”自然化解成“利多”，同时可以迅速改造过度投机的股市结构。2闭魇展善彼得税每年300亿人民币，建立股票市场风险基金，必要时救市。

上述两项，涉及对国有资产、上市公司和大户利益的转换，是笔者针对中国国情提出的保持股票市场良性循环的最关键措施。

第三级：紧急性救市政策：必要时以财政资金救市；在股票市场大幅度下挫时，将人民币大幅度贬值。

有人问：五年后怎么办?笔者想，道琼斯恐怕坚持不了五年。我们最后一手，就是当美国股票市场开始大幅度下挫时，开放人民币资本项目的自由竞换，将A、B股合并，使国际资金进入中国股票市场。

从国际资金流动角度看，90年代中国资金严重外流，而美国成为全世界资本集中的热点，也是其繁荣的根源之一。美国在80年代遇到国内通货膨胀和国际收支逆差双重矛盾，摆脱困境的根本措施就是收缩海外投资，以20％的高利率吸引国外资金。90年代以股票市场大牛市，成功地利用“货币游戏”，将全世界的资金“玩”到了自己国内。在泡沫经济面前，美国政府没有搞什么“提前引爆”，而是尽力维持泡沫不破灭，促进了美国经济的全面繁荣。即使日后破灭，美国政府也有办法救市，并使全世界和他分担危机，这对于美国是一件很合算的事。

有人说，人民币利率已经低于美元，如果没有外汇管制，资本一定公开大量外逃。这是他们不炒股票不懂资本流动的结果。决定资本流动的，是预期投资收益率、汇率预期变动率和股票市场收益率。1998年的资本外流，主要是预期人民币贬值、出口企业推迟结汇造成的，用人民币贬值即可以解决；至于人民币利率大幅度降低，之所以没有造成人民币黑市过度紧张，主要是因为股票一级市场还有几成利润可得，吸引了巨额资金。如果股票二级市场保持年30％以上的利润率，海外资金就会内流。

中国人不能总是消极地等待人家转嫁危机，而应该主动营造自己跨世纪的大牛市，尽快完成体制改革和经济调整，并准备在适当的时候开放人民币资本项目。我们可以等待道琼斯下挫，不失时机地对外资开放A股，对中国居民的800亿美元存款开放B股。那时，就不是什么“崩盘”的问题了，而是中国股市辉煌的“特大牛市”。

当然，也必须认识到，玩货币游戏，归根结底不能解决中国的深层次问题。为此，笔者论证的上述救市措施，已经包含了以股市为中心的外汇、投资、消费及利率的连锁改革和互相促进；同时我们必须尽快清除腐败，健全市场经济的民主和法制，否则即使道琼斯下挫，国际资本也不会进入中国，届时中国可能已经没有股市可以“崩盘”，所剩下的或许将是货币和国民经济的“崩盘”了。

(作者单位：中国社会科学院经济所)